周大生(002867)

珠寶行業(yè)空間廣闊，集中度有望提升

在經(jīng)歷了調(diào)整期后珠寶行業(yè)于2017年逐步回暖，2018年黃金珠寶零售額走勢總體表現(xiàn)較好，黃金消費屬性使得黃金飾品發(fā)展趨穩(wěn)，鉆石市占率偏低顯示鉆石仍有較大增長空間。此外，隨著市場競爭的進一步加劇，市場份額將向研發(fā)、品牌及渠道力強的企業(yè)聚集，市場集中度有望提升。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)契合消費趨勢

周大生長期定位鉆石契合消費者需求使得鑲嵌類產(chǎn)品收入增長迅速，公司鑲嵌類產(chǎn)品2013-2017年營業(yè)收入CAGR為20.0%，此外，隨著毛利較高的鑲嵌類產(chǎn)品占比逐步提升，公司毛利率從2013年的25.6%增長至2018H1的35.6%，契合消費趨勢的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)保證了毛利率的增長。

公司渠道下沉經(jīng)驗豐厚，加盟助力渠道擴張

截至2018年底，公司終端門店數(shù)量3375家，同比增長23.9%，其中91.1%的門店為加盟店，加盟助力公司進行快速展店。此外，約80%的門店均位于三線及以下城市，周大生有望受益于低線城市消費能力提升。未來公司在鞏固現(xiàn)有優(yōu)勢區(qū)域的同時加緊布局空白區(qū)域，公司市場影響力有望進一步提升。

加盟管理方式市場化，經(jīng)營模式抗壓性強

區(qū)別于其他珠寶公司，周大生給予加盟商自主選擇產(chǎn)品進貨權(quán)，市場化機制使得公司市場敏感度提升。受益于市場化管理機制，2014-2017年公司通過加盟迅速展店的同時同店收入實現(xiàn)正增長，公司經(jīng)營模式抗壓性強。

首次覆蓋，給予公司“增持”評級

我們預(yù)計公司2018-2020年營業(yè)收入分別為48.9、58.4、67.5億元；歸屬母公司股東的凈利潤分別為8.1、9.8、11.5億元；對應(yīng)2018-2020年EPS分別為1.7、2.0、2.4元/股?？紤]到公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)契合消費趨勢、有望受益于低線城市消費升級、在珠寶行業(yè)處于領(lǐng)先地位，我們看好公司在珠寶行業(yè)的發(fā)展，給予公司16-17倍PE較為合理，對應(yīng)合理股價為32-34元，首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示：新店拓展不達預(yù)期；經(jīng)濟整體景氣度較低導(dǎo)致行業(yè)回暖不及預(yù)期；重要股東減持風險。