中國(guó)石化(600028)

2018 年凈利潤(rùn) 631 億， 全年分紅 508 億，符合預(yù)期

2018 年，公司營(yíng)業(yè)收入 28912 億元，同比+23%；歸母凈利潤(rùn) 631 億元，同比+23%； EPS0.52 元； Q4 歸母凈利潤(rùn) 31 億。 公司擬就下半年盈利分紅0.26 元/股，加上中期分紅 0.16 元/股，相當(dāng)于全年分紅 0.42 元/股，分紅金額 508 億，分紅比例 82.5%，分紅收益率 7%（稅前）。年報(bào)業(yè)績(jī)和分紅均符合預(yù)期。四季度業(yè)績(jī)環(huán)比下滑，原因是： 1） 煉油板塊庫(kù)存損失明顯；2） 計(jì)提減值損失 55.5 億； 3） 聯(lián)合石化經(jīng)營(yíng)虧損 46.5 億。

上游勘探開發(fā)： 儲(chǔ)量替代率達(dá)到 137%， 單位 DDA 下降，完全成本平穩(wěn)

儲(chǔ)量產(chǎn)量方面，公司 2018 年原油、天然氣產(chǎn)量分別-1.8%、 +7.1%。年末原油儲(chǔ)量 1367 百萬(wàn)桶，比 17 年底+5.7%。，境內(nèi)原油儲(chǔ)量替代率達(dá)到 132%。開發(fā)井?dāng)?shù)量同比大幅增長(zhǎng)。

價(jià)格和盈利方面，受益國(guó)際原油均價(jià)上行， 2018 年原油平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格 67美金/桶，同比+20 美金/桶。受益國(guó)內(nèi)天然氣定價(jià)改革持續(xù)推進(jìn)，居民天然氣提價(jià)，天然氣實(shí)現(xiàn)價(jià)格 1.4 元/方，同比+0.11 元/方。 2018 年該板塊經(jīng)營(yíng)虧損 101 億，同比顯著縮窄，扣除減值因素實(shí)際經(jīng)營(yíng)虧損 58 億。 成本分項(xiàng)來(lái)看， DDA、操作成本、特別收益金、資源稅分別同比-1.5、 +0.8、 +0.5、+0.5 美金/桶，完全成本總體平穩(wěn)。

煉油&化工： Q4 庫(kù)存損失 Q1 將有修復(fù)，未來(lái)兩年供給壓力加大

公司 2018 年原油加工量 2.44 億噸，同比+2.3%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，柴汽比從 1.17 下降到 1.06。 盈利方面，全年煉油、化工經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別 548、 270億元， Q4 分別 19、 37 億。 根據(jù)行業(yè)價(jià)差變化，我們簡(jiǎn)單估算板塊四季度庫(kù)存損失約 228 億元。

展望未來(lái)， 19Q1 隨之油價(jià)回升，應(yīng)產(chǎn)生一定庫(kù)存收益，煉化盈利預(yù)計(jì)有所恢復(fù)。中長(zhǎng)期來(lái)看， 19-20 年，大煉化項(xiàng)目投產(chǎn)，以及兩桶油的煉化一體化項(xiàng)目投產(chǎn)，將對(duì)行業(yè)盈利形成一定壓力。

銷售公司： 2018 年凈利潤(rùn) 220 億有所下降，預(yù)計(jì)未來(lái)有望恢復(fù)

銷售板塊 2018 年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 235 億，同比減少 81 億； Q4 經(jīng)營(yíng)虧損 3 億，原因可能也是庫(kù)存損失。中石化銷售公司 2018 年凈利潤(rùn) 220 億（2017 年 264億），分紅 134 億（2017 年 323 億）。 我們認(rèn)為， 2018 年利潤(rùn)分紅下降與四季度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)意外下滑有關(guān)。未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)煉能較快增長(zhǎng)，而加油站的市場(chǎng)格局穩(wěn)定，銷售公司盈利能力有望回升。

資本開支：上游增幅超預(yù)期

計(jì)劃 2019 年資本開支 1363 億，同比+16%。其中，勘探開發(fā)、煉油、化工、銷售板塊分別 596、 279、 233、 218 億，分別同比+41%、 0%、 +19%、 +2%。上游板塊的增幅超出我們預(yù)期，除油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目外，儲(chǔ)氣庫(kù)和新疆天然氣管道亦有較大投資。

盈利預(yù)測(cè)與估值： 維持業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) 19/20 年歸母凈利潤(rùn) 590/600 億，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 油價(jià)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)； 天然氣進(jìn)口虧損擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)；銷售公司盈利受終端市場(chǎng)低迷影響不能恢復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)；管道資產(chǎn)作價(jià)低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。