白云山(600332)

結(jié)論與建議：

公司業(yè)績：公司2018年實現(xiàn)營收422.3億元，YOY+101.6%,錄得凈利潤34.4億元，YOY+66.9%(扣非后凈利21.3億元，YOY+10.1%)，折合EPS為2.1元.公司業(yè)績處在業(yè)績預(yù)告的下限附近，低于預(yù)期。其中公司2018Q4單季度實現(xiàn)營收123.6億元，YOY+147.8%,錄得凈利潤168.7萬元，YOY-99.7%（扣非后虧損0.5億元,2017Q4凈利為0.6億元）。公司擬每10股分紅4.24元（含稅）。

幷表增厚營收，原有業(yè)務(wù)增長較為穩(wěn)?。喝陙砜从捎趲毡磲t(yī)藥公司及王老吉藥業(yè)，公司全年共增厚營收203.2億元，扣除后，公司原有業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收219.1億元，YOY+4.6%。其中大南藥板塊實現(xiàn)營收96.4億元，YOY+23.6%，主要是受益于“兩票制”政策使得抗生素類產(chǎn)品低開轉(zhuǎn)高開以及中成藥流感季提價以及金戈繼續(xù)保持較快增長的推動；大健康板塊實現(xiàn)營收94.9億元，YOY+10.7%。從凈利端來看，大健康業(yè)務(wù)錄得凈利8.5億元，YOY+34.9%,另外公司2018年因收購醫(yī)藥公司、王老吉藥業(yè)股權(quán)以及持有的一心堂公司、重藥控股股權(quán)公允價值變動共增厚稅前利潤11.0億元，對公司凈利產(chǎn)生了較為積極的影響。

控貨及集中商譽減值和公允價值變動影響Q4單季凈利，看好2019Q1業(yè)績恢復(fù)：經(jīng)過測算，公司Q4單季度原有業(yè)務(wù)營收為40.5億元，YOY-18.8%，預(yù)計一方面是醫(yī)藥部分去庫存及應(yīng)對GMP車間改造產(chǎn)銷減少，另一方面，王老吉的部分也未釋放。從公司報表來看，公司2018年末合同負債為36.9億元，YOY+128.4%，主要是公司王老吉春季鋪貨預(yù)收增加，預(yù)計將會在Q1釋放，大南藥部分在下游庫存去化后出貨也將得到恢復(fù)，另外考慮到公司大健康板塊銷售控費，多方面因素預(yù)計將會推動公司Q1凈利端的增長。

盈利預(yù)測及投資建議：我們預(yù)計公司2019/2020年分別實現(xiàn)凈利潤30.4億元/36.2億元，YOY分別-11.7%/+19.2%(扣非后YOY分別+20.5%/+22.8%),EPS分別為1.87元/2.23元，A股對應(yīng)PE分別為21倍/17倍，H股對應(yīng)PE分別為15倍/13倍。目前A/H估值均相對合理，維持“買入”投資建議。

風(fēng)險提示：王老吉涼茶銷售競爭加劇，南藥板塊銷售增長不及預(yù)期