涪陵榨菜(002507)

事件：

3月21日，涪陵榨菜發(fā)布年度報告。2018年全年實現(xiàn)營業(yè)收入19.14億元，同比增長25.92%，歸母凈利6.62億元，同比增長59.78%，全年收入增速符合預期；18Q4實現(xiàn)營業(yè)收入3.69億元，比上年同期增25.86%，歸母凈利1.39億元，同比增長25.66%，收入增速改善。公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.6元（含稅），派發(fā)現(xiàn)金紅利總額2.05億元。

東興觀點：

產品價格體系調整到位，收入保持高增速。公司18年戰(zhàn)略定位于“高成本+高價格+高毛利+賣精品”，榨菜、泡菜，其他佐餐開胃菜分別實現(xiàn)營收16.28億元，1.47億元，1.34億元，同比增長26.76%，19.31%，25.93%。公司10月底對7個榨菜單品提價10%后統(tǒng)一到岸價，在防止竄貨及保護渠道各方利益方面效果顯著，因提價產品占收入比重小、榨菜單價低及消費者不敏感的綜合因素，18Q4銷售并未受到較大影響，在三季度渠道經銷商庫存比恢復正常后，18Q4收入同比增長25.86%，恢復穩(wěn)定。

強成本平抑能力，毛利率持續(xù)提升。公司本年榨菜毛利率57.44%，同比上升8.65pct。榨菜原料成本占總成本70%以上，毛利率受青菜頭價格影響較大。18年青菜頭豐收、成本低，加之公司原材料庫存穩(wěn)定，每年5月前使用的青菜頭為上一年存貨，預計19Q1原材料價格波動較小。同時，公司貯藏能力持續(xù)提升，目前擁有的20.5萬立方米原材料貯藏能力，未來新增的4萬立方米貯藏容量，也將繼續(xù)加強平抑原材料價格波動的能力。

費用投放效果顯著，渠道下沉擠壓競品。18全年實現(xiàn)凈利率34.57%，同比上升7.33pct；銷售費用2.8億元，同比增長27.86%；銷售費用率14.66%，同比上升0.22pct，其中市場推廣費破億，同比增長67.93%，主要系公司大力開展烏江紅動中國、惠通覆蓋千店，品嘗試吃體驗式營銷，終端標準化陳列等三大品牌傳播活動，極大地提升了“烏江”和“惠通”品牌力，擠壓競品生存空間。渠道方面，推行聯(lián)盟商合作模式，大力發(fā)展、培育聯(lián)盟商，下沉渠道，進一步擴大二三線城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場份額，搶占競爭對手區(qū)域，長期市場份額有望提升至30%以上。

市場分布更加均衡，各大區(qū)實現(xiàn)高增長。區(qū)域方面，所有銷售大區(qū)均同比增長，而成熟地區(qū)華南市場銷售份額下降，市場更加均衡。華南仍是主力市場，18年實現(xiàn)收入5.64億元，同比增長14.28%，銷售占比29.48%，同比下降3.01pct。同時，華北、東北、華東、華中、西北、中原實現(xiàn)30%以上高增速，華北及華中等地區(qū)的貢獻也提升顯著，占比13.17%，11.93%，同比上升1.42pct,0.75pct，公司的電商渠道如桑田食客電商公司、京東商城、電商天貓超市均保持了高速增長。

內生外延培育核心品類，“大烏江”未來可期。2018年中新增的“白鶴梁1.6萬噸脆口生產線項目”、“眉山5.3萬噸榨菜生產線項目”“遼寧5萬噸泡菜生產基地”持續(xù)建設，預計2019年公司榨菜產能為18.9萬噸、泡菜產能6萬噸，保障后方產能供應。2018年公司加大研發(fā)投入，研發(fā)費用同比上升215.36%，對烏江新一代鮮脆菜絲、脆口榨菜等23支產品進行了優(yōu)化，新開發(fā)了22g小脆口榨菜量販、400g泡蘿卜、泡白菜、泡竹筍等4支新品，為榨菜休閑化和泡菜品類獨立發(fā)展奠定了基礎。

盈利及風險預測：

我們預期公司19/20/21年收入分別實現(xiàn)23.7/28.6/33.6億元，同比增長23.6%/20.7%/17.7%，凈利潤分別實現(xiàn)8.1/9.9/11.9億元，同比增長22.8%/22.2%/20.3%，EPS分別為1.03/1.26/1.51，對應PE為23.4X/24.1X/20.0X，維持“強烈推薦”評級。

風險提示：

食品安全風險原材料價格波動風險