嶺南股份(002717)

18年業(yè)績快速增長53%符合預期，水務板塊增長亮眼。公司2018年實現營業(yè)收入88.4億元，同增85%；實現歸母凈利潤7.8億元，同增53%，符合預期。其中三大子公司恒潤文化/德馬吉/嶺南水務(新港永豪)分別實現業(yè)績1.3/0.5/0.8億元，均超額完成對賭業(yè)績，分別同增12%/26%/23%，若剔除三大子公司，則公司2018年業(yè)績增速將達70%。分季度看，Q1-4分別實現營收增速20%/22%/57%/81%，增速逐季提升趨勢清晰，反映出訂單向收入轉化較為順暢；實現業(yè)績增速73%/48%/61%/21%，業(yè)績增速受毛利率下滑影響有所放緩。分板塊看，公司生態(tài)/水務/文旅三大板塊分別實現營收42/32/14億元，同增41%/280%/56%，分別實現毛利潤9.1/7.2/5.9億元，同增12%/232%/69%，水務板塊表現亮眼。未來隨著公司在手訂單不斷轉化，有望繼續(xù)保持較快增長。

毛利率有所下降，收款能力顯著提升。2018年公司毛利率25.0%，YoY-3.7個pct，其中生態(tài)/水務/文旅三大板塊毛利率分別為21.1%/22.7%/42.4%，YoY-5.3/-3.1/+3.1%個pct，生態(tài)及水務板塊受生態(tài)環(huán)保行業(yè)競爭加劇，原材料成本上升影響毛利率顯著下滑。期間費用率12.7%，YoY-1.4%，其中銷售/管理（加回研發(fā)）/財務費用率YoY+1.5/-4.5/+1.6個pct，銷售費用率上升系公司將銷售職能人員相關費用調整加入銷售費用所致，管理費用率顯著下降系公司規(guī)模效應提升所致，財務費用率上升系借款及發(fā)行債券增加后利息支出增加所致。資產減值損失多計提0.7億元。所得稅率較上期下降1.1個pct。歸母凈利率8.8%，YoY-1.9個pct。實現經營性現金流量凈額1.2億元，系2011年以來首次回正；經營性與投資性現金流合計凈流出10.2億，較2017年少流出2.7億，考慮到2017年有微傳播的股權收購款2.47億元，2018年因項目投入發(fā)生的資金消耗大體同比持平。收現比與付現比分別為60%與69%，YoY+8.3/-1.5個pct，收款能力顯著提升。

新簽訂單大幅增長，PPP+EPC雙輪驅動。公司2018年新簽非框架公告訂單合計217億元，同增104%，約為公司2018年營業(yè)收入的2.5倍；其中PPP公告訂單103億元，同增68%，訂單整體增長強勁。截止2018年底，公司在手現金達20億元，近期“兩會”傳遞出對PPP行業(yè)的積極信號，財政部財金10號文進一步肯定PPP行業(yè)發(fā)展方向，結合當前信用趨于擴張、資金成本下降的環(huán)境，預計今年PPP行業(yè)將逐步迎來復蘇，公司作為優(yōu)質PPP民營龍頭有望充分受益。同時公司2018年新承接EPC項目訂單占比顯著提升，EPC業(yè)務模式具有“短平快”特征，有助于公司控制投資業(yè)務風險，業(yè)務結構趨于更加合理。

下修轉股價有望促轉股順利，釋放公司融資空間。公司3月21日公告將“嶺南轉債”轉股價格從10.63元/股下修為8.96元/股。該轉債已在今年2月20日進入轉股期，總規(guī)模6.6億元。當前公司資產負債率71.7%，處于相對偏高的位置，制約了公司融資能力，若本次轉債全部轉股完成，則有望降低公司資產負債率4.0個pct至67.7%，優(yōu)化資本結構，釋放融資空間。

投資建議：當前公司估值處于行業(yè)較低水平。我們預測公司2019-2021年凈利潤分別為10.2/13.2/15.9億元，對應三年EPS分別為0.99/1.29/1.55元（2018-2021年CAGR=27%），當前股價對應PE分別為10/8/7倍，鑒于公司在手訂單充足，未來有望保持較快增長，維持“買入”評級。

風險提示：生態(tài)環(huán)保市場競爭加劇風險，業(yè)務高速擴張的管理風險，文旅板塊消費需求變化風險，PPP政策風險，利率快速上行風險等。