桃李面包(603866)

事件：

3月19日，桃李面包發(fā)布年度報告。2018年公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入48.33億元，同比增長18.47%；歸母凈利潤6.42億元，同比增長25.11%；扣非歸母凈利潤為6.17億元，同比增長21.92%。其中Q4實現(xiàn)營業(yè)收入13.09億元，同比增長16.46%；歸母凈利潤1.79億元，同比增長15.48%；扣非歸母凈利潤為1.71億元，同比增長11.50%。公司擬每10股轉(zhuǎn)增4股并派發(fā)現(xiàn)金紅利10元（含稅）。

東興觀點：

全年業(yè)績增長符合預期，老品穩(wěn)定新品反響較好。分業(yè)務來看，2018年占比97.84%的面包及糕點板塊實現(xiàn)營收47.29億元，同比增長18.08%，月餅和粽子分別實現(xiàn)營收0.95億元和0.1億元，同比增長39.51%和38.93%，京式月餅等暢銷產(chǎn)品維持快速增長。成熟核心產(chǎn)品如天然酵母、醇熟等實現(xiàn)穩(wěn)定增長，同時戰(zhàn)略性的新品布局反響較好，如18年的豆小方起酥面包、臟面包、幸福的紫米糯面包、愛豆的面包等及19年的牛舌餅和解禪小果等。

量價齊生及成本控制促毛利增長。2018年公司銷售毛利率39.68%，同比提升1.98pct，盈利能力穩(wěn)中有升。量價拆分來看，2018年公司主要產(chǎn)品面包糕點銷量26.88萬噸，同比增長15.49%，單價1.76萬元/噸，同比增長2.24%，公司產(chǎn)品量價齊生。經(jīng)營模式來看，直銷收入增速高于經(jīng)銷5.86pct，直銷比例提升3.09pct，直營毛利率高于經(jīng)銷4.9pct，這有利于公司對渠道更好的管理和把控。成本拆分來看，原料占比50%以上的面粉價格18全年略低于17全年水平，生產(chǎn)材料增速低于收入增速2.71pct；人工成本同比增長12.41%，公司在18Q3對人員工資進行調(diào)整，預計未來員工效率持續(xù)提升。

費用投放提升，盈利能力趨穩(wěn)。2018年公司在全國市場建立了22萬多個零售終端，銷售費用同比增長32.00%，其中產(chǎn)品配送服務費用5.82億元，同比增加35.05%，廣告及宣傳費用0.42億元，同比增長30.14%。根據(jù)行業(yè)規(guī)律，費用的投放存在1-1.5年的滯后期，且隨著行業(yè)的成熟而逐步縮短，預計公司19年至20年在收入端會有較為可觀的增速。同時，市場競爭不可避免，雖然桃李在費用上并沒有跟隨達利的策略，但在終端上仍存在貨架的爭奪，相關的銷售等費用支出不可避免。盈利方面，2018年銷售凈利率13.29%，提高0.71pct，盈利能力穩(wěn)中有升，在費用投放增加的基礎上公司盈利能力穩(wěn)中有升，但受市場投放力度加大及固定資產(chǎn)投資的攤銷，預計19Q1公司業(yè)績會略有承壓，但不影響長期盈利穩(wěn)中有升態(tài)勢。

核心區(qū)域增長穩(wěn)固，新辟市場快速成長，產(chǎn)能布局助推業(yè)績放量。2018年，公司主要市場穩(wěn)固的同時，新開辟的市場迅速成長，東北和華北市場依然是公司主要的收入來源地，本年度分別實現(xiàn)營業(yè)收入23.33億元、11.24億元，同比增長17.6%、24.97%，占總營收的48.26%、23.27%；公司華南、華東地區(qū)保持較快增長，分別同比增長87.68%、26.94%，尤其華南地區(qū)量價齊生明顯，其毛利率同比增加7.51pct。此外，公司新廠建設不斷推進，支撐全國化布局。桃李目前已經(jīng)在全國17個地區(qū)建立了生產(chǎn)基地，并以此為中心向周邊輻射，目前0.87萬噸產(chǎn)能的天津地區(qū)已于19年3月投產(chǎn)，武漢、沈陽、山東、江蘇等產(chǎn)線共計12.87萬噸的產(chǎn)能按計劃處在建設當中，近期相繼成立長春桃李、海南桃李、泉州桃李全資子公司，預計在2020年將帶來業(yè)績放量。

行業(yè)集中度提升空間大，短保龍頭無懼未來競爭。目前我國面包行業(yè)CR5集中度遠低于日本的88%，提升空間巨大，而長保巨頭達利、盼盼等紛紛進入短保領域，達利更是投放力度較大，但根據(jù)調(diào)研反饋，其貨架產(chǎn)品生產(chǎn)日期略早，預計達利19年仍將開啟新一輪的投放，行業(yè)競爭有望加劇。桃李作為行業(yè)龍頭，持續(xù)聚焦短保面包市場，憑借品牌效應、渠道壁壘和高效的供應鏈管理保持龍頭優(yōu)勢，為公司構筑較寬的護城河，且目前正處于最佳賽道的領跑位置，未來發(fā)展值得期待。

盈利及風險預測：

基于公司短保龍頭地位及行業(yè)增長和集中度提升的邏輯，預測公司2019-2021年分別實現(xiàn)收入57.7億元、70.0億元和86.2億元，同比增長19.4%、21.3%和23.1%；實現(xiàn)凈利潤7.5億元、8.9億元和10.7億元，同比增長16.2%、19.1%和20.5%，維持“強烈推薦”評級。

風險提示：

食品安全控制風險原材料價格波動風險