瀛通通訊(002861)

電聲制造領(lǐng)先企業(yè)，全球布局體系完善。 1）瀛通通訊是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的專業(yè)從事聲學(xué)產(chǎn)品、數(shù)據(jù)線及其他產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的先進(jìn)制造企業(yè)。處于電聲元器件行業(yè)的中游，主要有聲學(xué)產(chǎn)品、數(shù)據(jù)線及其他產(chǎn)品、加工業(yè)務(wù)三大類板塊； 2）產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于各類型智能終端產(chǎn)品、數(shù)碼音視頻電子產(chǎn)品和其他消費(fèi)類電子產(chǎn)品等領(lǐng)域， 擁有歌爾股份、臺(tái)灣鴻海、豐達(dá)電機(jī)、美律實(shí)業(yè)、正崴、捷普集團(tuán)等主流優(yōu)質(zhì)客戶，終端品牌客戶主要為蘋果、 業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，堅(jiān)定產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。 1）公司營(yíng)收與蘋果手機(jī)銷量關(guān)系緊密，主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。 2014-2018 營(yíng)收 CAGR 為 7.79%， 2018 年公司聲學(xué)產(chǎn)品銷量持續(xù)增加，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為 9.02 億元，同比增長(zhǎng) 25.01%； 2） 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)處于攻堅(jiān)階段，有望加速進(jìn)入業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。 2014-2018 歸母凈利潤(rùn) CAGR 為-13.98%， 由于主要原材料/人工成本上升、 印度瀛通虧損、 產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級(jí)投入較多， 18 年歸母凈利潤(rùn) 6528.95 萬(wàn)元，同比下降 23.89%； 17年毛利率為 30.42%，同比下降 2.29%，凈利率為 11.7%，同比下降 5.5%； 3）持續(xù)投入研發(fā)，堅(jiān)定產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。 公司由于聲學(xué)方面產(chǎn)品主要為耳機(jī)線材、耳機(jī)半成品等中低端產(chǎn)品， 在同比公司中毛利率受影響最大，轉(zhuǎn)型升級(jí)成為必然。 2017 年研發(fā)支出為 4019 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 36.25%。 2018 年成立智能產(chǎn)品事業(yè)部，預(yù)計(jì)研發(fā)支出將進(jìn)一步增大； 4）募投新建產(chǎn)能，規(guī)模化效應(yīng)增強(qiáng)。公司 17 年上市募投四大項(xiàng)目， 18 年通過(guò)收購(gòu)代替自建（終止其中兩個(gè)募投項(xiàng)目），加速實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益， 加快產(chǎn)能釋放，享受規(guī)?；?yīng)。

“大聲學(xué)、大傳輸”未來(lái)發(fā)展新布局，股權(quán)激勵(lì)彰顯堅(jiān)定信心。 新動(dòng)能打開新成長(zhǎng)空間： 1）產(chǎn)業(yè)鏈成熟價(jià)格下降+無(wú)孔化趨勢(shì)+潛在眾多應(yīng)用場(chǎng)景持續(xù)推動(dòng) TWS 耳機(jī)滲透， 未來(lái)有望成為手機(jī)標(biāo)配， 相關(guān)電聲元器件需求大幅提升； 2）智能音箱具有較高的入口價(jià)值， 2018 年全球出貨總量達(dá)到 8620萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng) 169%，滲透率空間較大， 并且單機(jī)電聲器件數(shù)量相對(duì)智能手機(jī)翻倍， 帶動(dòng)揚(yáng)聲器和麥克風(fēng)需求進(jìn)一步增加； 3）聲學(xué)元器件競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)格局清晰， 公司積極推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合， 延伸下游未來(lái)有望進(jìn)一步深耕客戶。 18 年收購(gòu)聯(lián)韻聲學(xué)，其業(yè)績(jī)對(duì)賭為 2019-2021 年扣非并表凈利潤(rùn)不低于 1700、 2150、 2400 萬(wàn)元； 4）股權(quán)激勵(lì)綁定核心骨干，業(yè)績(jī)考核以 2018年為基數(shù)， 2019-2022 年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于 46%、 63%、 77%和 90%。

投資建議： 預(yù)測(cè) 2018-2020 年公司營(yíng)收分別為 9.02/11.77/14.83 億元， EPS為 0.53/0.81/1.07 元/股，選取可比公司 2019 年 PE 平均值為 27.87x， 共達(dá)電聲 2019PE=35.2x， 給予公司 2019 年 PE=35x，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 28.35 元，首次覆蓋， 給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 并購(gòu)整合不及預(yù)期、研發(fā)進(jìn)程緩慢、原材料價(jià)格持續(xù)上升、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)