中國(guó)太保(601601)

事項(xiàng)：

中國(guó)太保發(fā)布 2018 年年報(bào)：全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 180 億元，同比+22.9%；一年期新業(yè)務(wù)價(jià)值為 271 億元，同比+1.5%；歸母凈資產(chǎn)為 1496 億元，較年初增長(zhǎng) 8.8%；內(nèi)含價(jià)值為 3361 億元，較年初增長(zhǎng) 17.5%；剩余邊際余額為 2854億元，較年初增長(zhǎng) 25%；總/凈投資收益率為 4.6%/4.9%，同比下降 0.8/0.5pct；全年每股股息為 1 元/股，同比增長(zhǎng) 25%。

評(píng)論：

下半年新業(yè)務(wù)價(jià)值迅猛增長(zhǎng)，拉動(dòng)全年增速轉(zhuǎn)正。 中國(guó)太保全年實(shí)現(xiàn) NBV 271億元，扭轉(zhuǎn)中期增速為-17.5%的頹勢(shì)，實(shí)現(xiàn)同比+1.5%的增速。上半年實(shí)現(xiàn) NBV 163 億元，同比-17.5%；下半年實(shí)現(xiàn) NBV 108 億元，同比+55.2%。主要得益于價(jià)值率的提升以及第 4 季度新單的超預(yù)期增長(zhǎng)。代理人渠道第四季度新單同比增長(zhǎng)達(dá) 164%。全年 margin 為 43.7%，同比上升 4.3pct，較中期上升 2.3pct。

股基占比低，債券類資產(chǎn)貢獻(xiàn)浮盈對(duì)沖權(quán)益資產(chǎn)收益率下行，投資業(yè)績(jī)超同業(yè)。 總/凈投資收益率為 4.6%/4.9%，同比下降 0.8/0.5pct，凈值增長(zhǎng)率為 5.1%，同比上升 0.3 個(gè) pct?？偼顿Y收益率下行主要受今年權(quán)益市場(chǎng)下行影響，權(quán)益投資資產(chǎn)分紅收入大幅減少（同比-49%）以及出現(xiàn)較大的公允價(jià)值變動(dòng)損失（-21.7 億元）。2018 年市場(chǎng)利率前高后低，凈值增長(zhǎng)率上升的主要原因?yàn)閭愘Y產(chǎn)浮盈對(duì)沖了權(quán)益資產(chǎn)的浮虧。整體來看，2018 年太保投資業(yè)績(jī)好于同業(yè)，股票基金配置占比低，年末占比僅為 6.8%（四家上市險(xiǎn)企中最低），較好的抵御了權(quán)益市場(chǎng)向下的風(fēng)險(xiǎn)。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)首年新保占比近半。太保業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)一直以來保持穩(wěn)定且逐年優(yōu)化，風(fēng)險(xiǎn)保障型和長(zhǎng)期業(yè)務(wù)占比不斷提升且實(shí)現(xiàn)較高增速。2018 年長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)年化新單保費(fèi)為 283 億元，占比提升 7.7 個(gè) pct 至49.1%。長(zhǎng)期健康險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)從保費(fèi) 330 億元，同比增長(zhǎng) 59.9%，占比提升 4pct。

價(jià)值保持穩(wěn)定高速增長(zhǎng)，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比加大。 2018 年太保集團(tuán) EV 為 3361億元，同比+17.5%，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù) EV 為 2584 億元億元，同比+20.7%，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)剩余邊際余額為 2854 億元，同比+25%，雖然受 NBV 貢獻(xiàn)較大回落以及產(chǎn)險(xiǎn)利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)等因素影響（受手續(xù)費(fèi)率上升，應(yīng)納稅所得額增加影響，產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)同比-6.9%，34.8 億元），但還是維持了穩(wěn)定高速增長(zhǎng)。

投資建議： 一直以來，太保各項(xiàng)業(yè)務(wù)維持了相對(duì)穩(wěn)健的狀態(tài)，在外部環(huán)境變化的情況下保持了較為謹(jǐn)慎平衡的打法。 2018 年 NBV 增長(zhǎng)超預(yù)期轉(zhuǎn)正，投資業(yè)績(jī)逆勢(shì)超過同業(yè)，價(jià)值增長(zhǎng)維持穩(wěn)定高增速。 我們預(yù)計(jì) 2019-2011 年 EPS/BPS為 2.74/4.05/5.19（前值為 2.62/4.93/-）/ 18.4/20.3/22.4（前值為 17.1/18.2/-）。預(yù)期 2019 年 EV 增速為 15%-20%，給予 1 倍動(dòng)態(tài) PEV，對(duì)應(yīng)價(jià)格區(qū)間為 42.7—44.5 元/股?？紤]當(dāng)前車險(xiǎn)業(yè)務(wù)盈利增速拐點(diǎn)仍需觀望，同時(shí)太保壽險(xiǎn)管理層變動(dòng)或帶來短期戰(zhàn)略上的不確定性，給予一定估值折價(jià)，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新單增速不及預(yù)期、權(quán)益市場(chǎng)下行、長(zhǎng)端利率下行。