美凱龍(601828)

18年?duì)I收同比增長(zhǎng)29.9%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)9.8%，工程業(yè)務(wù)成新增長(zhǎng)點(diǎn)。公司18年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入142.4億元，同比增長(zhǎng)29.9%，增速亮眼，歸母凈利潤(rùn)44.77億元，同比增長(zhǎng)9.80%，符合預(yù)期。其中Q4歸母凈利潤(rùn)3.17億元，同比下降74.38%，利潤(rùn)承壓，主要受公司計(jì)提金融資產(chǎn)減值準(zhǔn)備2.96億元，預(yù)計(jì)影響利潤(rùn)總額2.47億元，及2.39億元計(jì)入當(dāng)期損益的資金占用費(fèi)（排除此類(lèi)影響符合預(yù)期，業(yè)績(jī)穩(wěn)健），加之受毛利率下滑影響（委管、建造施工等業(yè)務(wù)占比提升，費(fèi)用率降低導(dǎo)致收入結(jié)構(gòu)改變，為良性?xún)?yōu)化）。

毛利率66.2%，小幅下滑受收入結(jié)構(gòu)變化影響；三費(fèi)管控合理，期間費(fèi)用率33.48%，下降3.09pct。公司全年毛利率66.2%，前值71.1%，主要是自有/租賃商場(chǎng)相關(guān)收入毛利略有提升，而委管商場(chǎng)骨干業(yè)務(wù)拓展人員人工成本上升導(dǎo)致毛利率有所下降，同時(shí)2018年建造施工及設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)收入大幅增加，收入結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致綜合毛利率有所下降。細(xì)分方面，自營(yíng)/租賃/商品銷(xiāo)售及家裝毛利率分別為77.60%/60.36%/33.70%/，同比上升0.44/-3.54/2.49pct；全年期間費(fèi)用率為33.48%，同比下降3.09pct，銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下跌1.88/1.65/-0.44pct，費(fèi)用結(jié)構(gòu)更加完善合理；公司全年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額58.58億元，同比下降10.13%。

持續(xù)賦能新零售，展店加速自營(yíng)租金提振業(yè)績(jī)。公司積極擁抱新零售，與騰訊合作打造IMP系統(tǒng)，賦能終端門(mén)店，全面提升轉(zhuǎn)化率（會(huì)員復(fù)購(gòu)提升45%）。美凱龍為家居渠道行業(yè)絕對(duì)龍頭，自營(yíng)方面實(shí)行“一位一價(jià)”策略，全年開(kāi)店加速，目前共有自營(yíng)/委管商場(chǎng)80/228家，渠道能力強(qiáng)勁，我們認(rèn)為，在當(dāng)前存量競(jìng)爭(zhēng)中，公司采取扶優(yōu)劣汰手段加速提升運(yùn)營(yíng)效率能使得其租金議價(jià)能力有望進(jìn)一步提升，有望實(shí)現(xiàn)超額收益。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入171.02億、196.15億、222.96億，同比分別增長(zhǎng)20.1%、14.7%、13.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)53.87億、64.71億、75.74億，同比分別增長(zhǎng)20.3%、20.1%、17.0%，對(duì)應(yīng)EPS為1.52元、1.82元、2.13元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為8.9倍、7.4倍、6.3倍，目標(biāo)價(jià)為17.50元，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：家居裝飾及家具需求下降，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，房地產(chǎn)公允價(jià)值大幅下降，自營(yíng)及委管模式盈利能力下降。