五糧液(000858)

事件：公司發(fā)布2018年報(bào)，2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收400億，同比增長(zhǎng)32.61%，歸母凈利潤(rùn)133.84億，同比增長(zhǎng)38.36%，EPS為3.47元。公司在業(yè)績(jī)預(yù)告中預(yù)告營(yíng)收同比增長(zhǎng)31.93%-33.25%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)37.39%-39.73%，公司業(yè)績(jī)符合預(yù)期。2018年度現(xiàn)金分配方案：每10股派現(xiàn)金17元（含稅），分紅率49.3%。2019年，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入500億，保持25%左右的增長(zhǎng)。

投資評(píng)級(jí)與估值：上調(diào)2019-2020年盈利預(yù)測(cè)，新增2021年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)2019-2021年EPS為4.28元、5.24元、6.17元（前次2019-2020年EPS為3.97元、4.65元），同比增長(zhǎng)24%、22%、18%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2019-2021年P(guān)E分別為21x、17x、14x，維持買入評(píng)級(jí)。給予2019年25倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)107元。2019年公司將采取“補(bǔ)短板、拉長(zhǎng)板、升級(jí)新動(dòng)能”的運(yùn)作思路，通過導(dǎo)入控盤分利模式、數(shù)字化系統(tǒng)強(qiáng)化渠道掌控，通過梳理構(gòu)建高端產(chǎn)品矩陣提升價(jià)盤，解決渠道盈利等實(shí)際問題。自2017年李董事長(zhǎng)上任以來，公司已經(jīng)在生產(chǎn)、營(yíng)銷等多個(gè)環(huán)節(jié)迎來改善，在消費(fèi)升級(jí)和品牌集中的大趨勢(shì)下，五糧液依托品牌優(yōu)勢(shì)，依然存在進(jìn)一步的改善和提升空間。我們期待公司一系列新思路和動(dòng)作逐一落地，改善步步兌現(xiàn)，持續(xù)推進(jìn)二次創(chuàng)業(yè)新征程。

五糧液高價(jià)位酒收入增長(zhǎng)41%，量?jī)r(jià)齊升結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2018年實(shí)現(xiàn)白酒收入377.52億，同比增長(zhǎng)34.39%，其中，高價(jià)位酒實(shí)現(xiàn)收入301.89億，同比增長(zhǎng)41.11%，拆量?jī)r(jià)看，我們預(yù)計(jì)五糧液高價(jià)位酒噸價(jià)增長(zhǎng)10%-15%，銷量增長(zhǎng)25%左右，1618、交杯、低度等產(chǎn)品銷量占比提升，五糧液高價(jià)位酒結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。中低價(jià)位酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收75.63億，同比增長(zhǎng)12.9%。

2018年銷售凈利率35.07%，同比增加1.66個(gè)百分點(diǎn)，凈利率提升主因毛利率提升與費(fèi)用率下降。毛利率73.8%，同比提升1.79個(gè)百分點(diǎn)，毛利率提升主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，2018年高價(jià)位酒占比提升4.55個(gè)百分點(diǎn)；銷售費(fèi)用率9.44%，同比下降2.57個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率6.06%（含研發(fā)費(fèi)用），同比下降1.46個(gè)百分點(diǎn)。稅率14.76%，同比增加3.18個(gè)百分點(diǎn)，稅率提升主因從價(jià)稅稅基占比提升。

現(xiàn)金流增速慢于收入增速，經(jīng)銷商年末積極打款預(yù)收款表現(xiàn)靚麗。2018年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額123.17億，同比增加26.12%，其中銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金460.31億，同比增加28.75%，現(xiàn)金流增速慢于收入增速，主因預(yù)收款與票據(jù)大幅增加。2018年末預(yù)收賬款67.07億，較年初增加20.61億，環(huán)比三季度末增加42.67億，預(yù)收款大幅增加主因年末經(jīng)銷商春節(jié)打款積極，應(yīng)收票據(jù)161.35億，同比增加44.21%，應(yīng)收票據(jù)占收入比40.31%，同比提升3.25個(gè)百分點(diǎn)。

批價(jià)回升渠道信心不斷強(qiáng)化，19Q1開門紅可期。2019年五糧液的核心工作圍繞第八代普五的市場(chǎng)導(dǎo)入展開。分為三步走：第一步是第七代經(jīng)典五糧液在低庫(kù)存下的價(jià)格拉升與下線；第二步是第七代經(jīng)典五糧液收藏版的限量發(fā)售，廠價(jià)提升和收藏價(jià)值的凸顯；第三步是第八代經(jīng)典五糧液的價(jià)格提升，控盤分利和數(shù)字化賦能。目前處于第二步收藏版的回款和發(fā)售階段。2019年整體普五1.5萬(wàn)噸計(jì)劃（不算五糧液系列其他品牌如1618、交杯、低度、大小標(biāo)等），目前完成進(jìn)度56%，老普五完成打款；收藏版占全年普五計(jì)劃9%（打款價(jià)859元）；第八代占全年任務(wù)35%，打款價(jià)879-889元。紀(jì)念版五糧液回款較積極，我們預(yù)計(jì)19Q1普五的回款進(jìn)度將超過60%。預(yù)計(jì)普五系的其他產(chǎn)品1618、交杯、低度回款進(jìn)度節(jié)奏正常。良好的回款將為公司Q1開門紅打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。據(jù)經(jīng)銷商反饋，五糧液批價(jià)目前從節(jié)前最低790元左右，回升到目前815-820元，且渠道漲價(jià)預(yù)期較強(qiáng)。公司回款節(jié)奏較快，發(fā)貨節(jié)奏正常，受益茅臺(tái)價(jià)格高位和供給偏緊，春節(jié)動(dòng)銷較好，渠道庫(kù)存不高，預(yù)計(jì)批價(jià)有望回升到850元左右水平，而后看第八代新品的導(dǎo)入和數(shù)字化、扁平化、控盤分利模式的落地執(zhí)行。除了政策明確外，可以感受到以李曙光董事長(zhǎng)為代表的新一屆管理層對(duì)于二次創(chuàng)業(yè)和變革的決心，比如對(duì)高仿五糧液主品牌的產(chǎn)品嚴(yán)格清退，中仿產(chǎn)品堅(jiān)決整改，2019年已經(jīng)取消了PTVIP這種透支五糧液主品牌的產(chǎn)品。我們認(rèn)為五糧液很好的抓住了行業(yè)的時(shí)間窗口，盡管節(jié)前批價(jià)有所下移，但品牌力得以釋放，二季度堅(jiān)定換裝升級(jí)，提升價(jià)格，變革的決心和方向十分清晰，渠道信心不斷恢復(fù)?；乜畋Ｕ舷?，季報(bào)開門紅可期。

股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：一批價(jià)繼續(xù)上行，營(yíng)銷改善加速

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)下行影響高端白酒整體需求