奧瑞金(002701)

奧瑞金為我國(guó)金屬包裝領(lǐng)域龍頭。公司三片罐行業(yè)市占率第一（26%）；收購(gòu)波爾亞太后將成為兩片罐龍頭，聯(lián)合中糧包裝市占率將達(dá)到37%。參考海外金屬包裝企業(yè)的發(fā)展階段，龍頭集中度提升后，包裝產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)提升，將享受更穩(wěn)定的收入增長(zhǎng)、盈利能力和現(xiàn)金流水平，估值也將伴隨提升，參考波爾公司估值從平均14X提升至目前22X。

兩片罐：經(jīng)歷供給側(cè)改革，行業(yè)重回向上通道，有望釋放盈利彈性。2010-2012年大量資金投入兩片罐行業(yè)，導(dǎo)致2014-2015年行業(yè)供需失衡，兩片罐價(jià)格從0.6-0.7元/罐腰斬至0.34元/罐，2016-2017年行業(yè)盈利水平筑底。伴隨存量產(chǎn)能出清，供需平衡重構(gòu)，行業(yè)多起收購(gòu)兼并，整合進(jìn)程提速，龍頭市占率與話語(yǔ)權(quán)提升。

我們從三方面判斷出兩片罐價(jià)格將重回向上通道：①龍頭議價(jià)能力大幅提升且利益訴求一致；②行業(yè)壁壘較高，未來(lái)產(chǎn)能釋放節(jié)奏趨于理性；③下游啤酒客戶盈利處于上升通道中，罐化率提升有助于實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)升級(jí)，兩片罐提價(jià)空間提升。預(yù)計(jì)兩片罐行業(yè)將迎來(lái)長(zhǎng)期的景氣度向上！預(yù)計(jì)兩片罐每提價(jià)0.01元/罐，2019年奧瑞金歸母凈利潤(rùn)增速將增加6pct。

三片罐：盡管經(jīng)歷前兩年的官司糾紛，大客戶經(jīng)營(yíng)情況依舊穩(wěn)健。一方面體現(xiàn)了功能飲料的剛性消費(fèi)需求，另一方面也體現(xiàn)了中國(guó)紅牛的品牌地位和渠道資源掌控力。紅牛增長(zhǎng)具有韌性，官司對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的實(shí)際影響有限，大客戶將持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定收入與利潤(rùn)。

原材料價(jià)格走低有望帶動(dòng)一定盈利彈性。若馬口鐵和鋁材價(jià)格每下降5%，奧瑞金歸母凈利潤(rùn)增速將分別增加10pct。

金屬罐行業(yè)趨勢(shì)：新飲料生命周期縮短，差異化罐型大幅增加產(chǎn)品附加值。市場(chǎng)認(rèn)為金屬包裝是簡(jiǎn)單的加工制造業(yè)，我們認(rèn)為包裝開(kāi)始更深入地融合到下游客戶的各個(gè)運(yùn)營(yíng)階段。下游飲料行業(yè)從大單品時(shí)代，向更短生命周期的爆款階段過(guò)渡，考驗(yàn)包裝企業(yè)的設(shè)計(jì)、制罐、灌裝、互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)等一體化供應(yīng)服務(wù)鏈配套能力。奧瑞金已前瞻地做好業(yè)務(wù)升級(jí)轉(zhuǎn)型的準(zhǔn)備，具有孵化爆款的能力。此類(lèi)高附加值的新產(chǎn)品毛利率均在30%以上。

金屬包裝行業(yè)未來(lái)發(fā)展空間：全球減塑趨勢(shì)明顯，金屬包裝綠色環(huán)保、易于回收將逐漸替代塑料包裝和玻璃包裝。啤酒罐化率目前僅約20%，每提升1pct對(duì)應(yīng)增加13.3億兩片罐需，若達(dá)到歐美60%+罐化率水平，對(duì)應(yīng)增加約500億罐需求（現(xiàn)約420億罐）！

收購(gòu)波爾亞太進(jìn)一步促進(jìn)兩片罐行業(yè)整合，龍頭議價(jià)能力提升疊加原材料價(jià)格低位，有望帶來(lái)顯著利潤(rùn)彈性。大客戶目前經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，公司憑借綜合包裝解決能力和高技術(shù)含量的差異罐產(chǎn)品積極開(kāi)拓新客戶，降低單一客戶風(fēng)險(xiǎn)；謀求向下游消費(fèi)品產(chǎn)業(yè)鏈延伸的機(jī)會(huì)；奧瑞金將通過(guò)優(yōu)質(zhì)客戶?高盈利?設(shè)備技術(shù)投入，形成良性循環(huán)、強(qiáng)者恒強(qiáng)。下游客戶愈發(fā)看重產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)，奧瑞金通過(guò)差異化產(chǎn)品、營(yíng)銷(xiāo)策劃、附加服務(wù)等方面提升附加值，打造綜合包裝解決方案提供商。隨著未來(lái)金屬包裝對(duì)PET包裝逐漸取代、罐化率提升，兩片罐行業(yè)整合恢復(fù)秩序，提價(jià)已開(kāi)始落實(shí)，行業(yè)盈利將筑底反轉(zhuǎn)。我們假設(shè)本次收購(gòu)波爾亞太在2019年三季度末左右完成且暫不考慮行業(yè)進(jìn)一步整合所帶來(lái)的盈利彈性，維持公司2018-2020年EPS為0.3元、0.35元和0.43元的預(yù)測(cè)（YoY1.7%/16.6%/22.4%），目前股價(jià)（5.80元/股）對(duì)應(yīng)2018-2020年P(guān)E為19倍、17倍和13倍，上調(diào)增持評(píng)級(jí)至買(mǎi)入！

風(fēng)險(xiǎn)提示：大客戶經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；兩片罐整合毛利率空間