長白山(603099)

事件：公司2018年實現(xiàn)營業(yè)收入4.64億元，同比增長19.45%，歸母凈利潤6763萬元，同比下滑4.47%，扣非凈利潤6677萬元，同比下滑1.67%；其中Q4單季度實現(xiàn)營收0.8億元，同比增長11.7%，歸母凈利潤虧損943萬元。2019年公司經(jīng)營目標為：主營業(yè)收入4.95億元、凈利潤5505萬元。

客流增長亮眼貢獻收入，毛利率受整體成本增加拖累。1）2018年長白山景區(qū)共接待游客250.9萬人次（yoy+12.4%），11月1日免門票政策拉動Q4接待游客達到39.6萬人（24.3%）。分業(yè)務(wù)看：山門下移+網(wǎng)約車開放+客流量穩(wěn)定增長亮眼推動旅游客運業(yè)務(wù)收入同比增長7.6%至3.2億元，受原油價格波動及人工成本變動影響毛利率小幅下滑1.6pp至49.6%；2017H2投入運營的天池管理全年創(chuàng)收5642萬元（yoy+133.6%），由于2018全年成本核算拖累毛利率降至4.5%（yoy-18.9pp）；酒店業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收4626萬元（yoy+25.8%），全年入住率30%+，房間均價提升60%+，同時成本管控提升拉動毛利率翻正至2.4%；定制產(chǎn)品+特色項目客流激增推動旅社收入同比大幅提升86%至2541萬。整體成本水平提高導致毛利率同比下降4.1pp至34.4%，公司目前以成本覆蓋托管景區(qū)門票業(yè)務(wù)，因此今后景區(qū)門票價格下降可在不影響盈利的情況下享受客流增長，未來整體毛利水平有望提升。

三費率穩(wěn)中微升，多元化業(yè)務(wù)具備成長彈性。網(wǎng)絡(luò)銷售費用增加、新增借款的利息費用分別導致銷售/財務(wù)費用率同比提升0.8pp/0.9pp，數(shù)字化運營等推動景區(qū)管理效率顯著提升，管理費用率同比下降1.3pp至9.2%，全年整體三費率穩(wěn)中微升至12.53%（yoy+0.4pp）。公司整體毛利率降低和三費率微升下凈利率同比下降3.7pp至14.6%。報告期內(nèi)運營第二年的酒店子公司實現(xiàn)扭虧小幅增盈324.4萬元，而溫泉子公司、天池管理咨詢以及岳樺生態(tài)等新業(yè)務(wù)子公司仍處于爬坡期，業(yè)績?nèi)蕴幱谔潛p狀態(tài)，酒店子公司運營狀況驗證公司經(jīng)營管理水平，未來多元化業(yè)務(wù)成長彈性可期。

持續(xù)優(yōu)化旅游產(chǎn)品及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，交通改善+政治環(huán)境向好有望推動客流持續(xù)增長。1）旅社板塊加快培育觀望星空徒步騎行等特種旅游產(chǎn)品及高端定制業(yè)務(wù)；長白山火山溫泉二期項目優(yōu)化調(diào)整，精準對焦家庭度假，增加經(jīng)濟型家庭房數(shù)量，溫泉部落項目在建工程同比大幅增長1246%；露水河狩獵場托管項目順利落地，公司加快“輕資產(chǎn)化”運營，管理輸出未來有望貢獻業(yè)績新亮點。2）長白山機場二期擴建工程順利推進，年旅客吞吐量將由目前的70萬提高至100萬，預計2025年將達到200萬，敦白高鐵、沈白高鐵預計2020-2021年投入運營，周邊交通規(guī)劃+中朝關(guān)系緩和邊境游興起，未來或持續(xù)推動游客數(shù)增長。

盈利預測與評級。公司掌握長白山景區(qū)核心資源，景區(qū)游客數(shù)增長加速，南景區(qū)繼續(xù)開放提供游客增量。根據(jù)公司給出的指引我們對盈利預測做出調(diào)整，預計2019-2021年EPS分別為0.28元、0.30元、0.33元，維持“增持”評級。

風險提示：邊境政治不穩(wěn)定風險、自然災害風險、游客數(shù)增長不及預期風險。