中國交建(601800)

持續(xù)經(jīng)營凈利潤增速超 10%，有望受益一帶一路推進，維持“增持”評級

公司 18FY營收 4909億元，YoY+1.67%，歸母凈利潤 197億元，YoY-4.37%，但剔除 17Q4 振華重工出表影響后，可比口徑收入增速 6.49%，持續(xù)經(jīng)營凈利潤增速 11.9%，可比口徑下的收入和利潤增速符合市場和我們預期。18FY 公司 CFO 凈額 91 億元，同比大幅下降，我們預計 19 年有望逐步改善。我們認為公司 18FY 主業(yè)取得穩(wěn)健增長，有望受益一帶一路政策推進，預計 19-21 年 EPS1.33/1.48/1.62 元，維持“增持”評級。

Q4 單季度收入下滑，非經(jīng)常性因素對利潤影響較大

公司 18 年 Q1-4 單季收入增速 12.8%/7.2%/2.5%/-7.5%，收入增速逐漸下滑，我們認為除受在手訂單結(jié)轉(zhuǎn)進度影響外，可能也與 17FY 振華重工的收入確認節(jié)奏有關，基建回暖情況下，公司 19 年收入增速有望回升。18Q1-4 歸母凈利增速 9.4%/7.8%/11.8%/-23%， Q4 歸母凈利同比下降 20億元，但僅投資收益就下滑 44 億元（ 17Q4 出讓振華股權確認收益 32 億元）。全年看，減值損失，投資收益、公允價值變動等非經(jīng)常性業(yè)務合計影響營業(yè)利潤率 0.47%，剔除上述影響后營業(yè)利潤率同比提升 0.08pct。

18FY 毛利率有所下降，未來營運效率有望進一步提升

公司 18FY 綜合毛利率 13.49%，同比降 0.51pct，剔除振華影響后降0.31pct，主營業(yè)務毛利率 13.35%，可比口徑同比降 0.24pct，我們判斷主要系施工/設計業(yè)務毛利率下行所致，設計業(yè)務毛利率下行，或與設計院確認收入中 EPC 業(yè)務占比提升相關，我們預計 19FY 大環(huán)境改善后施工毛利率有望回升。 18FY 公司海外業(yè)務毛利率同比升 2.7pct，但收入占比有所下降。 18FY 公司管理/銷售費用率穩(wěn)中略升，后續(xù)收入若提速，費用率有望下降，財務費用率明顯下降或與利息收入、匯兌收益增加及其他費用減少相關，公司利息支出保持穩(wěn)定。公司應收、應付周轉(zhuǎn)率同比均進一步改善。

19FY 公司訂單/收入增速目標仍相對樂觀，我們預計公司有望超額完成

公司 19FY 營收和新簽訂單的增速目標為不低于 10%和 8%，即營收不低于 5400 億元，新簽訂單不低于 9621 億元。考慮到 18 年公司在剔除振華口徑下收入增速已達 6.5%，而當前公司在手未完訂單是 18 年收入 3.4 倍，我們認為公司較大概率超額完成收入目標。公司 18 年年初新簽合同目標9477 億元，我們預計基建補短板環(huán)境下公司新簽目標也有望超額完成。

資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力仍領先可比公司，維持“增持”評級

18 年末公司特許經(jīng)營權資產(chǎn)占總資產(chǎn) 19%，盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量均處建筑央 企 領 先 水 平 。 預 計 公 司 19-21 年 扣 除 永 續(xù) 債 及 優(yōu) 先 股 股 息 后EPS1.33/1.48/1.62 元（此前預計 19/20 年 EPS1.52/1.72 元）， 盈利預測下調(diào)主要系公司 18 年受一次性因素影響歸母凈利潤增速低于此前預測。當前可比公司 19 年 Wind 一致預期 PE8.9 倍，認可給予公司 19 年 10-11 倍PE，目標價 13.30-14.63 元，維持“增持”評級。

風險提示： 訂單增速回暖不及預期；現(xiàn)金流改善不及預期。