貴州茅臺(tái)(600519)

事件：

公司發(fā)布 2018 年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 736.39 億元，同比增長(zhǎng) 26.49%，歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn) 352.04億元，同比增長(zhǎng) 30.00%；其中 18Q4 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 222.30 億元，同比增長(zhǎng) 34.12%， 歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn) 104.7 億元，同比增長(zhǎng) 47.55%， 整體表現(xiàn)略超預(yù)期。

觀點(diǎn)：

全年超預(yù)期， 系列酒營(yíng)收占比提升， 蓄水池再次筑高。 全年業(yè)務(wù)分拆來(lái)看， 茅臺(tái)酒營(yíng)收 654.87 億元，同比增長(zhǎng) 24.99%， 占比 88.93%，系列酒營(yíng)收 88.93 億元，同比增長(zhǎng) 39.88%，占比 10.97%，突破 10%大關(guān)，較去年增加 1.05pct.。 量?jī)r(jià)拆分來(lái)看，酒類全年銷量同比增長(zhǎng) 3.66%，價(jià)格同比增長(zhǎng) 22%，是 18年初的提價(jià)計(jì)劃實(shí)施所致。 18Q3 業(yè)績(jī)不及預(yù)期并未對(duì)公司整年業(yè)績(jī)產(chǎn)生太大影響， 18Q4 的表現(xiàn)略超預(yù)期，公司年末預(yù)收賬款 135.77 億元，環(huán)比上漲 22%，同時(shí)公司 2018 年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入 893.46 億元，流出 479.6 億元，凈流入 413.85 億元， 相較 2017 年 221.53 億元增長(zhǎng)了幾乎一倍，貨幣資金 1120.75億元， 相較于 2017 年 878.69 億元增長(zhǎng)了近 30%。 預(yù)收賬款及貨幣資金的增加跟過(guò)年時(shí)間提前、營(yíng)銷政策調(diào)整有關(guān)， 公司蓄水池再次筑高。

盈利水平穩(wěn)中有升， 費(fèi)用率下降明顯。 2018 全年公司銷售毛利率達(dá)到 91.14%， 同比增長(zhǎng) 1.34pct.， 系列酒毛利率同比猛增 8.3pct.所致，系列酒和高端產(chǎn)品齊發(fā)力保證了公司整體的利潤(rùn)水平。 期間費(fèi)用率10.75%（ 研發(fā)費(fèi)用全口徑），同比下降 2.39pct.。其中銷售費(fèi)用率 3.49%，同比下降 1.64pct.，超預(yù)期，

也給 19 年文化茅臺(tái)建設(shè)， 以及經(jīng)銷商的改革留出了費(fèi)用空間；管理費(fèi)用 7.23%，同比下降 0.88pct.；財(cái)務(wù)費(fèi)用同比上升 0.52 億元，但仍為負(fù)數(shù)。

19 年實(shí)際銷量或超計(jì)劃， 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拉升保證全年大概率營(yíng)收超預(yù)期。 19 年公司計(jì)劃投放 3.1 萬(wàn)噸，同比略增 10.7%。其中經(jīng)銷商體系 1.7 萬(wàn)噸，主要為普通飛天茅臺(tái)； 剩余 1.4 萬(wàn)噸分別給普通飛天茅臺(tái)和非標(biāo)茅臺(tái)（生肖、 年份、精品）。 2019 年春節(jié)投放量略高于去年，全年實(shí)際投放量或?qū)⒊^(guò)計(jì)劃投放量。系列酒和非標(biāo)茅臺(tái)今年或?qū)⒂幸欢臻g的絕對(duì)提價(jià)預(yù)期， 加之 19Q1 之后宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境大概率好于市場(chǎng)悲觀預(yù)期， 探底跡象明顯， 普飛也具備一定的相對(duì)提價(jià)空間。拆分量?jī)r(jià)， 2019 年增量貢獻(xiàn) 10%-13%，提價(jià)貢獻(xiàn) 3%-5%， 我們認(rèn)為 19 年茅臺(tái)大概率超過(guò)管理層 14%-16%的業(yè)績(jī)預(yù)期。 今年春節(jié)計(jì)劃投放的 7500噸（ 18 年 7000 噸） 普飛并沒(méi)有滿足市場(chǎng)需求， 非標(biāo)豬年生肖酒受到熱捧， 放量較為可觀。目前普飛批價(jià)仍然在 1750-1850 元居高不下，市場(chǎng)需求并未減弱。

19 年直營(yíng)比例存在擴(kuò)大預(yù)期，密切關(guān)注渠道改革落地效果。 19 年茅臺(tái)將開(kāi)始推進(jìn)渠道改革，收回 100家左右經(jīng)銷商， 收回的銷量一部分用于投放非標(biāo)茅臺(tái)以拉升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，一部分用以擴(kuò)大直營(yíng)渠道份額。預(yù)計(jì) 19 年經(jīng)銷商體系受政策沖擊下滑 10%，直營(yíng)占比擴(kuò)大 3 倍至 20%左右 （ 18 年直營(yíng)營(yíng)收占比 5.94%），帶來(lái)營(yíng)收增長(zhǎng) 100 億元左右（直營(yíng)渠道 1499 元出貨，高于 969 元出廠價(jià)）。 渠道改革能否成功關(guān)系到茅臺(tái)自身盈利能力和控價(jià)能力能否提升，我們看好茅臺(tái)的渠道改革戰(zhàn)略， 將密切關(guān)注落地效果。

結(jié)論：

預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年公司實(shí)現(xiàn)收入 910.36/1181.87/1477.34 億，同比增長(zhǎng) 17.92%/29.82%/25.00%,實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司的凈利潤(rùn) 440.77/596.36/768.11 億元，同比增長(zhǎng) 25.20/%/35.30%28.80%， 對(duì)應(yīng) EPS 分別為35.09/47.48/61.16 元。 19 年給予公司 28 倍估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 983 元， 維持公司“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。

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