貴州茅臺(600519)

業(yè)績總結(jié)：公司]2018年實(shí)現(xiàn)收入772億元，同比+26.4%，其中酒業(yè)收入736億，同比+26.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤352億元，同比+30%；其中18Q4收入222億元，同比+35.7%，歸母凈利潤105億元，同比+47.6%，四季度略超預(yù)期；每10股擬派現(xiàn)金145元（含稅）。同時(shí)，公司規(guī)劃2019年收入增速約14%左右。

量價(jià)齊升帶動收入高速增長，現(xiàn)金流大幅改善。公司18年全年保持高速增長，其中茅臺酒收入655億元，同比+25%，全年銷量3.2萬噸，同比+7.5%，噸單價(jià)提升16%；系列酒收入81億元，同比+40%，主要是單價(jià)提升；茅臺酒量價(jià)齊升帶動收入高速增長。值得重視的是在三季度增速放緩的基礎(chǔ)上，四季度重拾高速增長，主因是結(jié)構(gòu)升級較為明顯，18Q4生肖酒和精品茅臺等非標(biāo)酒市場投放量大幅增加。同時(shí)，18年茅臺酒基酒產(chǎn)量將近5萬噸，同比+16%，為長期發(fā)展做好鋪墊。預(yù)收款同比-5.9%至136億元，環(huán)比增加24億（+21.6%），經(jīng)營活動現(xiàn)金流入843億元，同比+31%，現(xiàn)金流明顯好轉(zhuǎn)。

毛利率上行，稅金及附加率增加，費(fèi)用率下降，盈利水平持續(xù)提升。公司整體毛利率91.1%，同比提升1.3個(gè)百分點(diǎn)，主因是提價(jià)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，其中茅臺酒毛利率提升0.9個(gè)百分點(diǎn)至93.7%，系列酒提升8.3個(gè)百分點(diǎn)至71.1%。消費(fèi)稅率增加0.89個(gè)百分點(diǎn)，稅基增加影響基本消除。三費(fèi)率下降2.4個(gè)百分點(diǎn)至10.7%，主要是銷售費(fèi)用率下降1.6個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率下降0.9個(gè)百分點(diǎn)；凈利率提升1.6個(gè)百分點(diǎn)至51.4%，盈利水平持續(xù)提升。

動銷樂觀，批價(jià)堅(jiān)挺，部分區(qū)域缺貨，密切關(guān)注二季度后批價(jià)情況。目前茅臺動銷樂觀，批價(jià)依然維持在1700-1800元，部分區(qū)域反映缺貨。3月份經(jīng)銷商可以打二季度貨款，二季度量集中在4月份投放；全年茅臺酒投放量3.1萬噸以上，依據(jù)渠道調(diào)研，一季度投放量并不太樂觀，預(yù)計(jì)二季度之后投放量會大幅增加，密切關(guān)注二季度后批價(jià)情況。同時(shí)，由于打款政策發(fā)生變化，公司一季度報(bào)現(xiàn)金流會更加樂觀，短期催化劑更加明顯。

盈利預(yù)測與評級。預(yù)計(jì)2019-2021年收入分別為885億元、1022億元、1209億元；歸母凈利潤分別為419億元、486億元、579億元，EPS分別為33.33元、38.71元、46.11元，對應(yīng)動態(tài)PE分別為24倍、21倍、17倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)；高端酒價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)。