五糧液(000858)

投資要點(diǎn):

公司發(fā)布 2018 年年報(bào)： 2018 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 400.30 億元，同比增 32.61%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 133.84 億元，同比增 38.35%，攤薄后每股收益 3.47 元。

“五糧液”高檔白酒收入增長(zhǎng) 41.11%。 2018 年，“五糧液”高檔白酒實(shí)現(xiàn)收入 301.89 億元，同比增 41.11%。其中，據(jù)我們測(cè)算，“五糧液”高檔白酒的噸價(jià)約提升 6.5%至 7%，銷量約增加 5%至 6%。量?jī)r(jià)齊升共同推動(dòng)了“五糧液”收入的高增長(zhǎng)。據(jù)我們測(cè)算， 2018 年“五糧液”高檔白酒的銷量接近 2 萬(wàn)噸，公司嚴(yán)控量產(chǎn)，對(duì)高檔酒采取價(jià)格優(yōu)先的策略，通過(guò)限量保價(jià)堅(jiān)守品牌的高度。即使如此， 2018 年高檔白酒的毛利率仍有所下滑。

2019 年，公司高檔白酒的營(yíng)收增長(zhǎng)將會(huì)大幅度放緩，預(yù)計(jì)增幅在 15%上下。2019 年，公司于 3 月推出五糧液珍藏版，出廠價(jià)瓶?jī)r(jià) 859 元，較之前提價(jià) 8.9%；并將于 6 月推出新版五糧液，出廠價(jià)瓶?jī)r(jià) 899 元，每瓶向經(jīng)銷商返利 50 元。 也即， 2019 年，公司通過(guò)新舊版的置換，對(duì)高檔白酒的出廠噸價(jià)繼而再增加 8.9%。 關(guān)于五糧液 2019 年的銷量，我們認(rèn)為：為了給“五糧液”的提價(jià)護(hù)駕，公司會(huì)延續(xù)對(duì)高檔白酒產(chǎn)銷控量的政策，保守估計(jì)在 2018 年銷量的基礎(chǔ)上增加 5%。根據(jù)公司在各個(gè)場(chǎng)合中的說(shuō)法，我們估算：高檔白酒中應(yīng)該包括 1.5 萬(wàn)噸的普通“五糧液”，以及 5000 至 6000噸的超高檔“五糧液”。綜上，通過(guò)對(duì)量?jī)r(jià)的預(yù)測(cè)，我們得出結(jié)論： 2019年，公司高檔白酒的營(yíng)收增長(zhǎng)將會(huì)大幅度放緩，預(yù)計(jì)增幅在 15%上下。

系列酒或中低檔白酒收入增長(zhǎng) 12.91%。 2018 年， 公司的中低檔白酒實(shí)現(xiàn)收入 75.63 億元，同比增 12.91%。其中，據(jù)我們測(cè)算，中低檔白酒的出廠噸價(jià)約提高 5%至 8%，銷量增加超過(guò) 15%，毛利率提升近一個(gè)點(diǎn)。對(duì)于中低檔酒，公司對(duì)銷量增長(zhǎng)的期盼更為殷切，希望通過(guò)系列酒占領(lǐng)部分100 至 300 元的產(chǎn)品市場(chǎng)。

2019 年，由于上年基數(shù)負(fù)擔(dān)較低，中低檔白酒的營(yíng)收增長(zhǎng)將加速。 對(duì)于2019 年，我們預(yù)測(cè)：公司中低檔白酒的銷量將延續(xù) 15%以上的增長(zhǎng)水平，自從 2015 年以來(lái)，系列酒的銷售增長(zhǎng)就維持在適當(dāng)較高的水平上。此外，考慮到同價(jià)位酒的市場(chǎng)情況，我們認(rèn)為 2019 年系列酒的出廠噸價(jià)仍會(huì)提升。綜合量?jī)r(jià)因素， 2019 年，公司系列酒的營(yíng)收增長(zhǎng)應(yīng)該能夠超過(guò) 20%，這個(gè)也得益于 2018 年較低的的增長(zhǎng)基數(shù)。

白酒收入合計(jì)增長(zhǎng) 34.39%。 2018 年， 公司實(shí)現(xiàn)白酒收入 377.52 億元，同比增 34.39%，增幅較上年增加 10.66 個(gè)百分點(diǎn)；白酒銷量 19.16 萬(wàn)噸，同比增 6.44%；白酒產(chǎn)品毛利率為 77.59%，較上年提高 0.88 個(gè)百分點(diǎn)。

2017、 2018 年，由于產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升，公司從量和從價(jià)的消費(fèi)稅均有增加，導(dǎo)致期間的營(yíng)業(yè)稅率大幅提高至 14.76%，較上年高出 3.18 個(gè)百分點(diǎn)。2019年下半年開(kāi)始，制造業(yè)的增值稅率將得到不同程度地調(diào)低，鑒于增值稅與營(yíng)業(yè)稅之間的勾連關(guān)系過(guò)于復(fù)雜，我們僅趨勢(shì)性地酌量下調(diào)了公司未來(lái)預(yù)測(cè)期的營(yíng)業(yè)稅率。

銷售收入大增的情況下， 2018 年的銷售費(fèi)用率降低。 2018 年，公司的銷售費(fèi)用率 9.44%，較上年減少 2.57 個(gè)百分點(diǎn)，是銷售規(guī)模擴(kuò)大所致。 2019年，公司將以往的銷售大區(qū)劃分為更精細(xì)的營(yíng)銷區(qū)域，推動(dòng)渠道管理更加下沉，執(zhí)行更為扁平化的管理模式，以便加強(qiáng)對(duì)終端的控制，同時(shí)公司今年也擴(kuò)大了隊(duì)伍。鑒于此， 2019 年，公司所投入的銷售費(fèi)用必然大幅增加，在銷售規(guī)模同步擴(kuò)大下，銷售費(fèi)用率仍將會(huì)小幅度提升。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)， 2019 年公司的銷售費(fèi)用率可能會(huì)達(dá)到 11%至 12%。

2012 至 2015 年，高檔白酒的銷售大幅快速地下降； 2016 至 2017 年，高檔白酒自行業(yè)底部艱難企穩(wěn)并復(fù)蘇； 2018 年，由于前期的基數(shù)較低，高檔白酒經(jīng)歷了難得一見(jiàn)的高增長(zhǎng)。 目前， 國(guó)內(nèi)高檔白酒的競(jìng)爭(zhēng)格局非常清晰：經(jīng)過(guò) 2012 至 2015 年的動(dòng)蕩，市場(chǎng)規(guī)?；拘纬刹⒎€(wěn)定下來(lái)，由于加入門(mén)檻高，對(duì)品牌力、價(jià)格高度和渠道力均有要求，故高檔白酒的參與者很少。這種競(jìng)爭(zhēng)格局對(duì)于參與者非常有利， 競(jìng)爭(zhēng)繁榮遠(yuǎn)大于競(jìng)爭(zhēng)傷害。 高檔白酒的消費(fèi)群體較為固定，除了部分的渠道和投資量是不確定的，消費(fèi)量及其增長(zhǎng)大體可以預(yù)測(cè)。在量穩(wěn)的基礎(chǔ)上，參與者通過(guò)調(diào)控產(chǎn)銷來(lái)實(shí)現(xiàn)維系和拔高產(chǎn)品價(jià)格的目標(biāo)。高檔白酒的消費(fèi)增量有限，這一點(diǎn)不難達(dá)成共識(shí)；高檔白酒的價(jià)格已經(jīng)連續(xù)兩三年大幅度提高，假設(shè)未來(lái)它的提價(jià)同步于國(guó)內(nèi)通脹，那么未來(lái)每年提價(jià) 2%至 3%也是可以實(shí)現(xiàn)的。綜合量?jī)r(jià)的增長(zhǎng)預(yù)期，高檔白酒的銷售額年增長(zhǎng) 10%可能會(huì)成為常態(tài)。同時(shí)，隨著銷售分母的擴(kuò)大，相比艱難時(shí)期，高檔白酒的銷售費(fèi)用率會(huì)降低，所以，在不出現(xiàn)政策調(diào)整的情況下，高檔白酒的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將會(huì)略高于收入。

回顧 20 世紀(jì)八十年代的可口可樂(lè)，當(dāng)時(shí)它與百事可樂(lè)在藥飲市場(chǎng)形成彼此促進(jìn)的良性競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，并且美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)尚未飽和，對(duì)可樂(lè)的消費(fèi)仍在增長(zhǎng)，可口可樂(lè)的業(yè)績(jī)很多年保持在 10% 至 12%的增長(zhǎng)水平，當(dāng)時(shí)它在美國(guó)市場(chǎng)的估值是 13 至 15 倍。盡管可樂(lè)與高檔白酒的消費(fèi)群體完全不同，但是它們也有共同之處，比如產(chǎn)品的專利性質(zhì)、對(duì)市場(chǎng)的雙寡頭壟斷、增長(zhǎng)階段的相似等?；诳杀刃?，我們可以參考可口可樂(lè)的估值水平， 同時(shí)給予新興市場(chǎng)的溢價(jià)， 我們認(rèn)為高檔白酒可以享有 20 倍的估值水平。 在市場(chǎng)非理性的情緒下，高檔白酒的估值或沖高至 25 倍， 此時(shí)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已比較大，更談不上投資的安全邊際。 除公司外，目前高檔白酒都面臨著二級(jí)市場(chǎng)估值偏高的風(fēng)險(xiǎn)。參照 2018 年下半年的白酒行情，境外資金波段操作的痕跡明顯，不排除這種操作在今年會(huì)被再次復(fù)制。

投資策略： 我們預(yù)測(cè)公司 2019、 2020、 2021 年的 EPS 分別為 3.79、 4.07、4.45 元，參照 3 月 29 日收盤(pán)價(jià) 95 元，對(duì)應(yīng)的市盈率分別為 25.1、 23.3和 21.3 倍， 公司的股價(jià)已經(jīng)透支了未來(lái)一個(gè)時(shí)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)， 調(diào)降公司評(píng)級(jí)為“增持” 。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 公司的估值已經(jīng)偏高，二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)需要關(guān)注。