中炬高新(600872)

事件：中炬高新2019年03月30日發(fā)布2018年年度報(bào)告，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入41.66億元，同比增長(zhǎng)15.43%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.07億元，同比增長(zhǎng)34.01%；每股收益0.7625元。其中，4Q18單季收入10.02億元，同比增長(zhǎng)13.77%；歸母凈利潤(rùn)1.22億元，同比增長(zhǎng)23.44%。2018年ROE16.85%，同比上升2.42個(gè)百分點(diǎn)。

調(diào)味品業(yè)務(wù)的實(shí)施主體美味鮮公司2018年收入為38.52億元，同比增長(zhǎng)10.34%；歸母凈利潤(rùn)6.36億元，同比增長(zhǎng)12.35%，均符合公司2018年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。4Q18單季對(duì)應(yīng)收入及凈利潤(rùn)增速分別為10.43%和5.26%，收入增速回升但盈利水平同比去年同期略有下滑。剔除調(diào)味品業(yè)務(wù)的其他主營(yíng)業(yè)務(wù)（包括房地產(chǎn)、物業(yè)租賃等）2018年實(shí)現(xiàn)收入3.14億元，較去年同期多增1.97億元，同比增長(zhǎng)168%。

點(diǎn)評(píng)：

高基數(shù)情況下收入增速觸底反彈，得益于渠道布局力度加大、產(chǎn)品品類豐富。美味鮮公司1-4Q2018收入增速分別為6.64%/18.90%/6.44%/10.43%。鑒于2017年公司產(chǎn)品提價(jià)，從當(dāng)年三季度銷售走入正軌，3-4Q2018美味鮮公司均面臨高收入基數(shù)的壓力，但從年報(bào)結(jié)果來看，收入增速在4Q2018有企穩(wěn)反彈態(tài)勢(shì)。2018年，美味鮮公司的主要變化體現(xiàn)在：1）繼續(xù)大力開拓市場(chǎng)，發(fā)展經(jīng)銷商。2018年末經(jīng)銷商數(shù)量864家，預(yù)計(jì)到2019年末可達(dá)到1000家；公司在全國(guó)337個(gè)地市級(jí)，已經(jīng)開發(fā)260個(gè)，開發(fā)率為77%。未來將加快空白地級(jí)市和三級(jí)市場(chǎng)區(qū)縣的開發(fā)力度，全國(guó)性布局初具規(guī)模。同時(shí)，公司積極嘗試線上渠道的拓展，開展網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷，并逐步開拓海外市場(chǎng)，推動(dòng)廚邦品牌走向國(guó)際化。2）產(chǎn)品品類進(jìn)一步豐富，食用油、蠔油、醬類、食醋等產(chǎn)品產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。2018年整體生產(chǎn)量約54萬噸；其中醬油的銷售額占業(yè)務(wù)總收入的67.8%，相比17年占比略有下降，雞精雞粉占比11.6%，食用油占比8.4%，其他調(diào)味品占比12.2%；近年，公司陸續(xù)推出了蠔油、料酒、米醋等系列新產(chǎn)品，逐步向多元化健康食品方向發(fā)展。3）確定了“穩(wěn)步發(fā)展東南沿海，重點(diǎn)提升中北部地區(qū)，加速開拓西南區(qū)域，逐步推進(jìn)西北市場(chǎng)”的市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略，有重點(diǎn)、有系統(tǒng)地進(jìn)行市場(chǎng)開拓?cái)U(kuò)張。分區(qū)域來看，2018年東部/南部/中西部/北部的營(yíng)業(yè)收入分別達(dá)到9.8/18.5/6.3/5.6億元，增速10.0%/16.4%/12.5%/17.6%，毛利率分別為41.58%/38.46%/38.34%/36.49%，南部地區(qū)、北部地區(qū)收入增長(zhǎng)較高，但東部地區(qū)毛利率增長(zhǎng)較好，增長(zhǎng)了1.64個(gè)百分點(diǎn)。

成本上漲影響調(diào)味品板塊盈利水平，但公司整體費(fèi)用率仍有進(jìn)一步下降空間。公司全年毛利率為39.12%，同比下降0.75個(gè)百分點(diǎn)；其中調(diào)味品板塊毛利率39.31%，同比下降0.63個(gè)百分點(diǎn)。毛利率下降主要原因是原材料及包裝材料成本上升：今年以來，原材料及包裝材料成本大幅上升，其中對(duì)3-4Q2018影響明顯。美味鮮公司全年凈利潤(rùn)率為16.51%，同比增加0.30個(gè)百分點(diǎn)；但四季度凈利潤(rùn)率為19.31%，同比下降0.95個(gè)百分點(diǎn)。公司報(bào)告期內(nèi)費(fèi)用率控制得當(dāng)，共下降4.86個(gè)百分點(diǎn)：銷售費(fèi)用率10.35%，同比下降1.46個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率6.62%，同比下降0.03個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率1.30%，同比下降0.37個(gè)百分點(diǎn)，研發(fā)費(fèi)用率2.92%，同比下降0.07個(gè)百分點(diǎn)；銷售費(fèi)用率大幅下降，主要是2017年產(chǎn)品提價(jià)，促銷活動(dòng)相應(yīng)增加，導(dǎo)致當(dāng)年銷售費(fèi)用投入較大。公司全年凈利潤(rùn)率提升，達(dá)到14.58%，增加2.02個(gè)百分點(diǎn)。?

房地產(chǎn)收入利潤(rùn)增速亮眼，擬售地產(chǎn)項(xiàng)目契合粵港澳大灣區(qū)概念。中匯合創(chuàng)公司年內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷售收入8,773萬元，同比增長(zhǎng)566.66%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3,039萬元，同比增長(zhǎng)271.96%。中匯合創(chuàng)房地產(chǎn)公司積極跟蹤岐江新城規(guī)劃落實(shí)的情況，抓住“粵港澳灣區(qū)”建設(shè)的歷史性機(jī)遇，配合深中通道、深茂鐵路及廣州地鐵接入等重大交通樞紐工程建設(shè)，加大公司名下岐江新城商住地的宣傳，為公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展創(chuàng)造更廣闊的空間。預(yù)計(jì)建設(shè)可出售商品房面積近9萬平方米，將在2019年開售，將進(jìn)一步增加公司現(xiàn)金流。中炬精工公司積極開拓市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7,518萬元，同比增長(zhǎng)10.87%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)590.9萬元，同比增長(zhǎng)3.64%，盈利水平與上年基本持平?？偟膩碚f，非調(diào)味品業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)提升較為顯著。?

實(shí)控人變更落地，后續(xù)發(fā)展目標(biāo)清晰。2019年3月19日，公司公告稱其實(shí)際控制人由中山火炬高技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)正式變更為姚振華先生。此次變更，姚振華先生和寶能投資對(duì)于中炬高新的控制權(quán)進(jìn)一步加強(qiáng)，公司治理結(jié)構(gòu)有望持續(xù)改善，為發(fā)展增添新動(dòng)力。公司在年報(bào)中披露了中期目標(biāo)，即實(shí)現(xiàn)五年“雙百”目標(biāo)——從2019年到2023年，公司用五年的時(shí)間，按照三步走發(fā)展戰(zhàn)略，以內(nèi)生式發(fā)展為主，發(fā)展壯大調(diào)味品主業(yè)，以外延式發(fā)展為輔，開展兼并收購(gòu)，通過內(nèi)外并舉的措施，實(shí)現(xiàn)健康食品產(chǎn)業(yè)年?duì)I業(yè)收入過百億，年產(chǎn)銷量過百萬噸的雙百目標(biāo)。產(chǎn)量方面，2018年公司調(diào)味品整體生產(chǎn)量約54萬噸，根據(jù)公司的陽西基地二期建設(shè)計(jì)劃，我們判斷100萬噸的產(chǎn)量目標(biāo)是較易實(shí)現(xiàn)的；收入目標(biāo)方面，公司在未來5年需要實(shí)現(xiàn)21%的年均復(fù)合增速，其主營(yíng)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性可期。?

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)中炬高新2019-2021年歸屬母公司所有者凈利潤(rùn)分別為7.49、9.69和11.38億元，對(duì)應(yīng)攤薄每股收益分別為0.94、1.22和1.43元。維持公司“買入”評(píng)級(jí)。?

股價(jià)催化劑：費(fèi)用率特別是銷售、管理費(fèi)用的進(jìn)一步下降；公司調(diào)味品產(chǎn)能迎來密集投放期；公司房地產(chǎn)項(xiàng)目于2019年開始預(yù)售。?

風(fēng)險(xiǎn)因素：1）原材料、價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；2）渠道拓展進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；3）產(chǎn)能擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；4）經(jīng)營(yíng)及決策效率持續(xù)低于同行業(yè)民營(yíng)企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)力降低的風(fēng)險(xiǎn)；5）食品安全問題；6）房地產(chǎn)業(yè)務(wù)受宏觀政策調(diào)整而低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；7）跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。