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事件：公司3月29日發(fā)布2018年年度報(bào)告。2018年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入115.13億元，同比下降13.48%；歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)16.19億元，同比上升11.53%；扣非后歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)14.63億元，同比上升7.47%；基本每股收益1.18元；公司將按每10股5元（含稅）派息，預(yù)計(jì)分紅數(shù)額為6.89億元（含稅）。

投資要點(diǎn):

第四季度營業(yè)收入出現(xiàn)下滑，凈利潤(rùn)上升。公司2018年第四季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入25.24億元，同比下降41.51%；歸母凈利潤(rùn)4.12億元，同比增加17.65%；扣非后凈利潤(rùn)3.10億元，同比增加2.83%。

游戲業(yè)務(wù)與物資貿(mào)易業(yè)務(wù)收入下滑，一般圖書業(yè)務(wù)營業(yè)收入上升，從分項(xiàng)業(yè)務(wù)來看，公司營業(yè)收入主要來自于一般圖書、新業(yè)態(tài)（主要是游戲業(yè)務(wù)）、教材教輔與物資貿(mào)易4個(gè)業(yè)務(wù)板塊，18年?duì)I業(yè)收入占比分別為31.95%/27.02%/26.04%/23.52%（未考慮內(nèi)部抵消因素）。其中新型業(yè)態(tài)業(yè)務(wù)以及物資貿(mào)易業(yè)務(wù)收入下滑幅度較大，分別下滑23.21%與36.05%至31.11億元與27.08億元；一般圖書業(yè)務(wù)收入上升10.43%至36.78億元。

游戲業(yè)務(wù)下降的主要原因是子公司智明星通游戲COK（《列王的紛爭(zhēng)》）進(jìn)入產(chǎn)品成熟期，流水出現(xiàn)自然衰退，18年《列王的紛爭(zhēng)》月均流水為1.60億元，同比17年的2.46億元下降約34.96%。

發(fā)行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入41.42億元，同比增加7.96%，銷售碼洋45.33億元，同比增長(zhǎng)5.52%；出版業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入28.68億，同比下降1.50%，銷售碼60.00億元，同比上升0.89%。

一般圖書與游戲業(yè)務(wù)仍是主要利潤(rùn)來源。從毛利貢獻(xiàn)角度看，雖然游戲業(yè)務(wù)營業(yè)收入下滑，但仍占據(jù)公司18年全部毛利的42.14%；一般圖書業(yè)務(wù)則占28.32%。

公司整體毛利率為37.66%，較17年提升1.51個(gè)百分點(diǎn)。營業(yè)收入占比較高的業(yè)務(wù)中，游戲業(yè)務(wù)雖然下滑3.01個(gè)百分點(diǎn)，但仍為公司毛利率最高的業(yè)務(wù)，達(dá)到了60.18%；物資貿(mào)易雖然營業(yè)收入占比較高，但其毛利率僅為2.4%，對(duì)公司整體利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限；一般圖書毛利率上升0.87個(gè)百分點(diǎn)，為33.39%。

費(fèi)用控制能力提升下，雖然營業(yè)收入下滑，但公司盈利能力穩(wěn)定。公司18年?duì)I業(yè)收入下降13.48%但凈利潤(rùn)仍能維持11.53%的增長(zhǎng)主要受益于公司對(duì)于費(fèi)用的控制。公司18年銷售費(fèi)用為6.78億元，同比減少37.49%，銷售費(fèi)用率為5.89%，下降2.26個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是《列王的紛爭(zhēng)》進(jìn)入成熟期，廣告推廣投入減少所致；研發(fā)費(fèi)用為8.33億元（主要是智明星通技術(shù)研發(fā)費(fèi)用），同比下降12.77%。

圖書市場(chǎng)地位穩(wěn)固。公司2018年全國圖書零售市場(chǎng)占有率全國第七，位列地方出版集團(tuán)第四，公司連續(xù)四年躋身全國TOP10。公司圖書產(chǎn)品中，《大中華尋寶記》系列累計(jì)總銷量超過1400萬冊(cè)；《不一樣的卡梅拉》系列累計(jì)總銷量超過1億冊(cè)，碼洋突破10億元?！稊[渡人》《擺渡人2》累計(jì)銷量分別超過500萬冊(cè)、100萬冊(cè)。公司已連續(xù)三年在圖書零售市場(chǎng)位列全國第七，連續(xù)四年躋身TOP10，在圖書領(lǐng)域公司市場(chǎng)地位穩(wěn)固。

公司電商業(yè)務(wù)增長(zhǎng)喜人，全年電商銷售碼洋達(dá)到11億元，同比增長(zhǎng)26.43%?！半p十一”期間，電商銷售碼洋1.55億元，同比增長(zhǎng)18.64%，公司網(wǎng)店碼洋市場(chǎng)占有率2.63%，居全國出版極端第六位。

公司19年將上線多個(gè)游戲產(chǎn)品。獲得動(dòng)視暴雪著名IP《CallofDuty》（《使命召喚》）授權(quán)而制作的SLG游戲目前正在處于二輪測(cè)試中；自研游戲《全面戰(zhàn)爭(zhēng)：王者歸來》與獲取海外代理權(quán)的《戀與制作人》均有望在2019年上線，為公司19年游戲業(yè)務(wù)提供業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

提高回購下限顯示信心，連續(xù)三年提高分紅比率。公司將此前回購計(jì)劃中1.5億元的回購下限提高至3億元，6億元上限不變，實(shí)施期限由6個(gè)月延長(zhǎng)至12個(gè)月。截止至3月1日，公司已經(jīng)通過集中競(jìng)價(jià)交易方式回購股份78.78萬股，占總股本的0.06%，成交價(jià)位12.59元-13.00元，支付總金額為1002萬元。

公司18年分紅計(jì)劃為每10股派息5元，現(xiàn)金分紅共約6.89億元，分紅比率為42.55%，公司已經(jīng)連續(xù)3年提分紅比率（17/16/15年分別為37.97%/12.76%/10.42%）。

投資評(píng)級(jí)與盈利預(yù)測(cè)：雖然公司18年?duì)I業(yè)收入出現(xiàn)下滑，但在公司良好的費(fèi)用管控能力之下，公司仍保持良好的盈利能力。公司傳統(tǒng)的圖書業(yè)務(wù)維持穩(wěn)定，老游戲產(chǎn)品雖然正在面臨流水下滑，但19年公司將有多個(gè)游戲上線，為公司游戲業(yè)務(wù)提供保障。

預(yù)計(jì)公司2019年與2020EPS分別為1.31元與1.41元，按2019年4月1日公司15.50元價(jià)格計(jì)算，對(duì)應(yīng)PE分別為11.8倍與11.0倍，處于行業(yè)較低水平，維持公司“增持”投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外游戲市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。挥螒蛏暇€進(jìn)度不及預(yù)期；游戲產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)不及預(yù)期。