衛(wèi)寧健康(300253)

傳統(tǒng)與創(chuàng)新業(yè)務(wù)全面領(lǐng)先的醫(yī)療信息化龍頭。公司深耕行業(yè)24年，是中國醫(yī)療健康信息行業(yè)最具競爭力的整體產(chǎn)品、解決方案與服務(wù)供應(yīng)商之一。2015年啟動傳統(tǒng)醫(yī)療信息化+創(chuàng)新業(yè)務(wù)“雙輪驅(qū)動”發(fā)展戰(zhàn)略。傳統(tǒng)醫(yī)療信息化是公司收入利潤的來源，公司通過參股控股構(gòu)筑創(chuàng)新業(yè)務(wù)版圖。公司董事長兼大股東周煒先生持股比例為11.54%，上海云鑫以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式成為公司第四大股東，持股比例5.05%，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰，巨頭入股有望獲得更多助力。醫(yī)療信息化競爭格局十分分散，在行業(yè)訂單集中釋放的情況下，我們認為看好具備三種能力的公司：1）產(chǎn)品能力突出；2）項目經(jīng)驗豐富；3）渠道資源完備。

三大核心優(yōu)勢構(gòu)筑高壁壘。核心優(yōu)勢一：齊全產(chǎn)品線提供整體解決方案的能力。核心優(yōu)勢二：用戶基礎(chǔ)與區(qū)域覆蓋打造市場渠道優(yōu)勢。公司醫(yī)院用戶總數(shù)超過5000家，三級醫(yī)院超過200家，醫(yī)院信息化系統(tǒng)客戶粘性較高，未來醫(yī)院的升級擴充和改造項目都更加傾向于單一來源采購；公司市場渠道基本覆蓋全國，為用戶提供高效本地化一站式服務(wù)。核心優(yōu)勢三：保持研發(fā)優(yōu)勢，高產(chǎn)品化率帶來高毛利率。2017年公司研發(fā)支出2.42億，同比增長87%。

電子病歷驅(qū)動醫(yī)院IT高景氣，2018Q3預(yù)收款、2019Q1訂單與業(yè)績再驗證。電子病歷是醫(yī)院信息化建設(shè)核心，我們測算未來兩年帶來超過300億市場空間。2019年及2020年上半年為相關(guān)公司業(yè)績變現(xiàn)高峰期。公司毛利率在同業(yè)內(nèi)處于較高水平，2018年中報公司毛利率為49.94%。公司2018Q3預(yù)收賬款為1.27億，同比2017Q3增長64.94%。根據(jù)采招網(wǎng)的公開訂單統(tǒng)計，2019Q1公司中標(biāo)訂單金額為3.01億，同比2018Q1增速為70%，2019Q1訂單數(shù)量為93個，2018Q1為67個。公司披露2019Q1業(yè)績預(yù)告，歸母利潤同比增長35%-50%，多角度驗證了2019年為訂單、業(yè)績變現(xiàn)年。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)逐步實現(xiàn)商業(yè)化，多類政策預(yù)計推動。螞蟻入股衛(wèi)寧健康與衛(wèi)寧互聯(lián)網(wǎng)科技，并簽署合作協(xié)議框架。2019年以來政策頻發(fā)推動“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院”、“處方外流”、“健康管理”、“DRGs控費”、“商保”等多個領(lǐng)域政策試點逐步放開，開啟萬億市場空間。公司通過“4+1”深度布局醫(yī)療、醫(yī)保、醫(yī)藥與健康管理，我們認為“政策放開+深度布局+股東加持”將加速公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展，將公司商業(yè)模式由傳統(tǒng)醫(yī)療信息化項目制，升級為“醫(yī)療衛(wèi)生信息化業(yè)務(wù)+流量分成”雙輪驅(qū)動模式。

中期目標(biāo)市值447億，給予“買入”評級。我們預(yù)計公司2018-2020年實現(xiàn)歸母凈利潤分別為3.01/4.55/6.77億。假設(shè)公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)2020年未貢獻利潤，傳統(tǒng)醫(yī)療信息化業(yè)務(wù)實現(xiàn)6.77億利潤，給予歷史估值下限35倍PE，對應(yīng)237億市值；對于創(chuàng)新業(yè)務(wù)，我們預(yù)計中期至少將帶來29億收入增量，結(jié)合相關(guān)公司持股比例，給予15倍PS，對應(yīng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)估值為210億。中期目標(biāo)市值為447億，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風(fēng)險提示：電子病歷政策推動力度不達預(yù)期；醫(yī)院信息化投入不達預(yù)期；關(guān)鍵假設(shè)可能存在誤差的風(fēng)險