珀萊雅(603605)

18年收入、凈利分別同比增32.43%、43.03%，略超業(yè)績考核目標

2018年公司實現(xiàn)收入23.61億元、同增32.43%，歸母凈利2.87億元、同增43.03%，扣非凈利2.78億元、同增50.03%，EPS為1.44元，擬10派4.30元（含稅）。公司收入與凈利增速均達股權(quán)激勵業(yè)績考核目標（2018年收入與凈利增速分別為30.80%、30.10%）。

分季度來看，2018Q1-18Q4公司收入同增10.93%、41.60%、36.64%、40.62%，歸母凈利同增29.58%、68.44%、43.81%、40.46%。18Q2以來公司收入增長提速較為顯著主要獲益線上高速增長及線下增速提升等，凈利增速獲益收入端表現(xiàn)改善增速亦提升。

多品牌、多渠道、多品類快速增長

分品牌來看：18年主品牌珀萊雅營收同比增32.28%，占比88.77%、較2017年變動不大；優(yōu)資萊營收同比增41.46%，占比5.63%；其他品牌營收同比增24.84%，占比5.60%。

分渠道來看：2018年公司線下、線上收入分別為13.31、10.28億元，占比分別為56.43%、43.57%，分別同比增16.87%、59.91%，分別較17年的基本持平、31.91%提速增長。

公司電商渠道平臺有天貓+淘寶、唯品會、京東及社交電商（云集、微商、拼多多）等，其中天貓+淘寶收入增速與公司電商收入增速相當，唯品會平臺增速較低，京東及社交電商等平臺收入增長較快。

線下渠道中CS、商超、單品牌店、其他渠道收入分別為10.03、1.99、1.16、0.13億元，占營收比重分別為42.52%、8.45%、4.90%、0.56%，其中：1）CS渠道獲益小店換大店、開設(shè)微信空中美妝課堂等拓客手法實現(xiàn)良好內(nèi)生增長，收入同比增7.45%、與2017年基本持平相比提速；2）商超渠道收入同比增24.66%，較2017年的9.72%有顯著提速；3）公司18H1理順優(yōu)資萊單品牌門店模式，18H2通過加盟模式實現(xiàn)快速擴張，預(yù)計2018年全年開店超500家。

分品類來看：護膚、潔膚、美容等產(chǎn)品營收分別為21.30、2.01、0.28億元，分別占比90.29%、8.52%、1.19%，分別同比增34.52%、12.65%、40.98%。

分量價來看：2018年公司收入快速增長主要依托產(chǎn)品銷售均價提升拉動，2018年護膚類產(chǎn)品銷量、均價分別同比降22.42%、增73.38%，潔膚類產(chǎn)品銷量、均價分別同比降35.70%、增75.03%，美容類產(chǎn)品銷量、均價分別同比增20.55%、增18.28%，其中美容類產(chǎn)品均價上升主要為印彩巴哈新系列產(chǎn)品售價較高、占比較高所致。

毛利率升，費用率降，存貨周轉(zhuǎn)提速

毛利率：2018年毛利率同增2.29PCT至64.03%，主要受益于電商渠道毛利率較高、占比提升，此外部分產(chǎn)品系列成本下降、毛利率提升或高毛利率的產(chǎn)品系列銷售占比提升。

分季度來看，2018Q1-18Q4毛利率為63.10%（-1.11PCT）、61.32%（+0.69PCT）、65.07%（+2.09PCT）、65.74%（+6.07PCT），18Q2以來公司電商渠道快速增長拉動毛利率持續(xù)提升。

費用率：2018年期間費用率同降1.03PCT至46.42%，其中銷售費用率同增1.86PCT至37.52%，主要為為配合公司市場營銷策略、宣傳推廣類費用同比增加且2018年公司周年慶增加廣告宣傳投入所致；管理費用率（考慮研發(fā)費用）同降1.44PCT至9.43%，主要為公司內(nèi)部實行平臺化管理；財務(wù)費用率同降1.46PCT至-0.54%，主要為公司利息支出減少、理財收益增長。

其他財務(wù)指標：

1）2018年底公司存貨為2.33億元，較年初增24.09%。18年公司存貨周轉(zhuǎn)率、存貨收入比為4.04、9.86%，17年同期分別為3.41、10.52%，存貨周轉(zhuǎn)提速。

2）2018年底公司應(yīng)收賬款為8895萬元，較年初增111.46%，18年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為36.04，較17年同期的30.05提速。

3）2018年投資收益同降65.41%至13萬元。

4）2018年資產(chǎn)減值損失同增41.23%至1233萬元。

5）2018年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為5.13億元，同比增53.47%，主要為銷售增長帶來經(jīng)營現(xiàn)金流入增加及優(yōu)資萊首批鋪貨信用賬期所致。

歷史：把握行業(yè)趨勢、渠道拓展力強，公司成長為全國性知名護膚品牌

我國化妝品行業(yè)獲益三四線城市消費升級、自2002年以來持續(xù)成長，本土品牌由于發(fā)展時間短、產(chǎn)品力相對國際高端品牌較弱，主要集中在大眾端競爭。而大眾定位產(chǎn)品差異性不大，競爭要素集中于渠道拓展及品牌營銷，且當前行業(yè)處于成長期決定了品牌的渠道拓展能力相比于品牌營銷更加重要。

回顧公司歷史發(fā)展軌跡，公司具有出色的渠道拓展能力，在發(fā)展早期借力快速發(fā)展的專營店渠道成長為全國性品牌，2012年自建團隊拓展增長迅速的電商渠道，2018年迅速布局云集、拼多多等新興社交電商平臺，持續(xù)把握行業(yè)渠道機遇。

此外，公司迎合三四線城市消費升級趨勢，2018年拓展優(yōu)資萊單品牌門店等新業(yè)態(tài)、形成“線下+線上+單品牌門店”業(yè)績增長的三駕馬車。

18年：“品牌+產(chǎn)品+營銷”發(fā)力，線上線下全線靚麗、業(yè)績提速增長

2014年以前公司業(yè)績快速增長，2015~2016年公司渠道以線下化妝品專營店及商超為主，上述渠道受到電商沖擊影響，業(yè)績出現(xiàn)調(diào)整，2017年公司收入企穩(wěn)回升，2018年線上、線下渠道獲益品牌升級、產(chǎn)品出新、營銷發(fā)力等收入增長全面提速。

1）品牌方面，公司線下客群以35歲以上女性為主，品牌在線下渠道有所老化，因此2018年率先升級主品牌Logo，2019年主品牌珀萊雅將繼續(xù)進行形象升級（門店形象、產(chǎn)品包裝等），預(yù)計2019年3、4月完成。

2）產(chǎn)品方面，2018年推出極境海御白光塑護膚系列、海洋安瓶修護系列、印彩巴哈insbaha彩妝系列、水光安瓶及泡泡SPA面膜等面膜新品系列、中高端洗護系列等五大新品系列，涵蓋護膚、彩妝、面膜、洗護等品類。

3）營銷方面，近年隨著傳統(tǒng)媒體流量下降，網(wǎng)劇、綜藝、微博、微信等新型媒體興起，公司逐步調(diào)整營銷策略，減少傳統(tǒng)媒體廣告投入，布局新型媒體營銷。2018年公司新簽約李易峰為代言人、側(cè)重投放熱門綜藝，如獨家冠名浙江衛(wèi)視音樂類綜藝《異口同聲》、偶像養(yǎng)成類綜藝《最優(yōu)的我們》、聯(lián)合特約歌唱綜藝《夢想的聲音》等，此外還廣告植入代言人唐嫣主演的電視劇《歸去來》等。

同時全面鋪開抖音、小紅書等內(nèi)容營銷，迎合當下消費者在購買化妝品時注重KOL意見的趨勢。截止2019年3月28日珀萊雅抖音官方賬號累計獲贊數(shù)為67.20萬個，粉絲數(shù)量為4.1萬個，在本土品牌中處于較高水平，對比我們此前跟蹤的數(shù)據(jù)（2018年12月20日）分別增長177.68%、41.40%；在小紅書上筆記投放量4425篇（較2018年12月20日增長39.63%），在國產(chǎn)品牌中未見領(lǐng)先優(yōu)勢、但增速較高，未來發(fā)展空間大。

在品牌升級、產(chǎn)品更新/爆款打造、內(nèi)容營銷全面鋪開加大投入的背景下，公司2018年線上、線下收入增長提速、全線靚麗，拉動公司收入與凈利快速增長。

未來：打造生態(tài)化戰(zhàn)略藍圖，平臺化切入新風(fēng)口，股權(quán)激勵彰顯發(fā)展信心

未來公司將著重生態(tài)化發(fā)展，推動“多品牌、多品類、多渠道”的生態(tài)化發(fā)展：1）多品牌方面，公司計劃形成差異化的品牌矩陣，提高抗風(fēng)險能力，建立不同消費需求增長，同時考慮并購等形式實現(xiàn)外延式增長（如公司18H2參股設(shè)立的湖州磐瑞私募股權(quán)基金，用以尋找化妝品及新營銷生態(tài)等領(lǐng)域的發(fā)展機會）。2）多品類方面，向護膚、彩妝、洗護、功能護膚、男士護膚、嬰幼兒護膚等全品類發(fā)展，形成品類矩陣，并主攻高速成長品類。3）多渠道方面，覆蓋日化專營店、商場、超市、單品牌店、電子商務(wù)等多渠道銷售網(wǎng)絡(luò)，形成渠道矩陣，以抓住渠道變革增長契機。

圍繞生態(tài)化，公司在組織架構(gòu)上推行平臺化管理。整合完善研發(fā)、生產(chǎn)、供應(yīng)、人力、財務(wù)、營銷等內(nèi)部服務(wù)平臺資源，一方面支持各成熟品牌獨立運營，另一方面通過合伙制參股或控股優(yōu)秀團隊培育新銳品牌，最大化資源共享、提高運營效率、降低管理成本。截止當前公司針對進口品、彩妝等新風(fēng)口，控股成立美妝品牌TZZ、通過合伙制合作韓國美妝YNM、日本高端洗護品牌I-KAMI等。

此外公司還將推行年輕化（品牌、營銷、組織）與國際化（研發(fā)、供應(yīng)鏈、設(shè)備、原料、人才、品牌/品類等）。

2018年6月27日公司公告限制性股票激勵計劃（草案），擬向32名激勵對象（包括副總兼董秘張葉峰、業(yè)務(wù)副總金衍華、中層核心骨干等）以17.95元/股授予不超146.72萬股限制性股權(quán)，占公司總股本比重為0.73%，其中首次授予120.11萬股；業(yè)績考核目標為以2017年為基數(shù)，2018~2020年營收增長率不低于30.8%/74.24%/132.61%（折算同比增速分別為30.8%/33.21%/33.50%），凈利潤增長率不低于30.1%/71.21%/131.99%（折算同比增速分別為30.1%/31.60%/35.50%），2018~2021年新增攤銷費用601、893、429、137萬元。7月13日公司完成向29名激勵對象以17.95/股首次授予109.62萬股限制性股份，12月12日完成以17.95/股向11名激勵對象授予預(yù)留的26.61萬股限制性股份（2019年2月26日公告回購注銷7.65萬股股份）。本次股權(quán)激勵業(yè)績考核目標較高，對應(yīng)2018~2020收入與凈利復(fù)合增速不低于32.49%、32.38%，彰顯公司未來發(fā)展信心。

優(yōu)質(zhì)本土護膚品品牌，渠道拓展、營銷力強，生態(tài)化發(fā)展前景廣闊

我們認為：1）公司為本土優(yōu)質(zhì)護膚品品牌商，渠道拓展力強，順應(yīng)行業(yè)趨勢加碼內(nèi)容營銷、搶占營銷資源，2018年線上線下均提速增長，展望2019年主品牌天貓+淘寶渠道繼續(xù)高增存一定難度（3月珀萊雅天貓旗艦店銷售額增速環(huán)比放緩、主要為去年高基數(shù)影響），但其京東、社交平臺及新品牌等將持續(xù)放量、成線上增長重要動力，線下單品牌店內(nèi)生培育成熟+外延擴張預(yù)計繼續(xù)貢獻增量，CS及商超渠道預(yù)計穩(wěn)健增長。2）毛利率方面，預(yù)計未來線上增速持續(xù)高于線下，電商毛利率更高、占比提升致毛利率水平呈上升趨勢。3）當前行業(yè)處于成長期，品牌營銷搶占市場份額仍為首要任務(wù)，預(yù)計公司未來銷售費用率呈上升趨勢；2018年公司完成平臺化改造、管理費用率下降，預(yù)計未來將維持平穩(wěn)。4）長期來看，公司戰(zhàn)略定位“多品牌、多品類、多渠道”生態(tài)化發(fā)展、充分分享行業(yè)紅利，針對當前行業(yè)熱點及新銳品牌成長機遇，公司平臺化改造、合作業(yè)內(nèi)優(yōu)秀合伙人布局進口品、彩妝等新風(fēng)口，前景可期。5）公司股權(quán)激勵指引未來高成長，彰顯公司發(fā)展信心。

公司精細化、精準化運營，布局內(nèi)容營銷等高效營銷方式，打造爆款等助力終端銷售，單品牌店發(fā)展超預(yù)期、發(fā)展勢頭良好，我們上調(diào)公司2019~2020年盈利預(yù)測、新增2021年EPS為1.89、2.57、3.33元，對應(yīng)2019年P(guān)E為36倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：終端零售疲軟影響公司業(yè)績；內(nèi)容營銷投入產(chǎn)出效果不及預(yù)期；單品牌店拓展不及預(yù)期；新品牌培育不及預(yù)期；社交電商平臺拓展不及預(yù)期。