海能達(dá)(002583)

調(diào)目標(biāo)價(jià)至 14.4 元， 維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 公司發(fā)布 2018 年報(bào)，實(shí)現(xiàn)收入 69.3 億，同比增加 30%。凈利潤(rùn) 4.8 億，同比增加 95%，基本符合預(yù)期。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額達(dá) 9683 萬(wàn)，同比增加 140%，現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)超預(yù)期， 體現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)管理水平提升明顯，內(nèi)生拐點(diǎn)確立。 基于公司經(jīng)營(yíng)情況持續(xù)改善，我 們 上 調(diào) 2019-2021 年 預(yù) 測(cè) 凈 利 潤(rùn) 為 7.5/9.7/12.1 億 ， 對(duì) 應(yīng) EPS0.41/0.53/0.66 元， 上調(diào)目標(biāo)價(jià)至 14.4 元， 對(duì)應(yīng) 2019 年 PE 35 倍。

Q4 業(yè)績(jī)亮眼，現(xiàn)金流改善超預(yù)期。 此前市場(chǎng)擔(dān)心公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流質(zhì)量不佳，可能面臨短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過(guò) 2018 年公司內(nèi)部調(diào)整，回款管理更為積極，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善較為明顯。 從單季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額來(lái)看， Q1-Q4 分別為-4.2 億、 -3 億、 2.2 億、 6 億，分別同比增加 3%、-88%、 192%、 4%， 除去季節(jié)性影響（大部分合同在 Q4 確認(rèn)收入） 仍可判斷向好趨勢(shì)。

核心產(chǎn)品毛利率顯著提升， 高研發(fā)夯實(shí)技術(shù)實(shí)力。 從行業(yè)來(lái)看， 公司核心的專(zhuān)業(yè)無(wú)線(xiàn)通信設(shè)備毛利率 57%，同比增加 5.6 個(gè)百分點(diǎn)。從產(chǎn)品來(lái)看，終端毛利率提升 4 個(gè)百分點(diǎn)，系統(tǒng)毛利率提升 8 個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，核心產(chǎn)品的毛利率提升主要因?yàn)椋海?） 收購(gòu) Sepura+持續(xù)高研發(fā)投入，系統(tǒng)實(shí)力增強(qiáng)，毛利率提升明顯。（2）公司產(chǎn)品實(shí)力增強(qiáng)+市場(chǎng)認(rèn)可度提升+渠道整合順利， 海外業(yè)務(wù)毛利提升明顯， 2018 年海外銷(xiāo)售毛利率提升 6.5 個(gè)百分點(diǎn)。（3）寬窄融合終端等新產(chǎn)品起量，毛利率較高。 公司目前將全年收入的 15%投入研發(fā)， 夯實(shí)專(zhuān)網(wǎng)龍頭地位，擁抱產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

精細(xì)化管理卓有成效， 經(jīng)營(yíng)效率提升明顯。 此前粗獷式發(fā)展導(dǎo)致公司費(fèi)用率居高不下， 18 年通過(guò)加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)預(yù)算和費(fèi)用的管控， 銷(xiāo)售費(fèi)用率+管理費(fèi)用率下降 4.4 個(gè)百分點(diǎn)。 信息化水平持續(xù)提升： （1） 實(shí)施 CRM 項(xiàng)目，通過(guò)對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商管理、銷(xiāo)售人員考核等的變革，構(gòu)建營(yíng)銷(xiāo)服一體化作戰(zhàn)平臺(tái)，逐步實(shí)現(xiàn)以客戶(hù)為中心的轉(zhuǎn)型和數(shù)字化精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)。 （2） 實(shí)施 PLM 項(xiàng)目，有效提高研發(fā)效率。 （3） 推進(jìn) ERP 重構(gòu)項(xiàng)目、 HRMS 項(xiàng)目、商旅與費(fèi)用管理云平臺(tái)項(xiàng)目等在全球的實(shí)施和優(yōu)化， 資源統(tǒng)一配置強(qiáng)化管控。

海外訂單不斷，短期業(yè)績(jī)有保證。 內(nèi)生拐點(diǎn)確立，靜待“窄升寬” 打開(kāi)新空間。 專(zhuān)網(wǎng)新周期有望于 2020 年開(kāi)啟，因?qū)拵?zhuān)網(wǎng)的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)是基于 LTE 制定的，因此公網(wǎng) LTE 的技術(shù)產(chǎn)品成熟度會(huì)一定程度上傳導(dǎo)至專(zhuān)網(wǎng)領(lǐng)域。 2020年公網(wǎng) 5G 起量， 4G 成熟+建設(shè)成本降低，將催化寬帶專(zhuān)網(wǎng)進(jìn)入快速發(fā)展階段。我們預(yù)計(jì)寬帶專(zhuān)網(wǎng)有望于 2020 年啟動(dòng)。這將使專(zhuān)網(wǎng)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大 3 倍，且技術(shù)升級(jí)導(dǎo)致壁壘提高，份額將進(jìn)一步向頭部集中，公司將率先受益。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 應(yīng)收賬款偏高存在回收風(fēng)險(xiǎn)，海外子公司整合不達(dá)預(yù)期，寬帶專(zhuān)網(wǎng)推廣緩慢。