開(kāi)潤(rùn)股份(300577)

收入增 76%、凈利增 30%，費(fèi)用率提升致 Q4 凈利增速放緩

2018 年公司實(shí)現(xiàn)收入 20.48 億元、同增 76.19%，歸母凈利 1.74 億元、同增 30.23%，扣非凈利 1.53 億元、同增 38.52%， EPS 為 0.80 元，每 10 股派息 2.00 元（含稅）。收入增長(zhǎng)超預(yù)期主要由于 2B 新客戶訂單放量、增速較高， 利潤(rùn)增速低于收入主要由于毛利率降、銷售費(fèi)用率增，低于扣非凈利主要由于計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助同比減少 19.41%。

分季度來(lái)看， 2017Q1-18Q4 公司收入同增 41.38%、 50.78%、 37.31%、67.45%、 88.18%、 64.86%、 92.38%、 64.32%，凈利同增 112.80%、 54.44%、9.72%、 102.44%、 25.29%、 50.35%、 34.90%、 10.23%。 18Q4 公司 2C 業(yè)務(wù)保持快速增長(zhǎng)、 2B 業(yè)務(wù)新零售等客戶訂單放量推動(dòng)收入較快增長(zhǎng)，凈利增速較低主要由于人員、渠道拓展等投入增加導(dǎo)致銷售費(fèi)用率同增 4.96PCT。

2B 業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健， 2C 收入快速增長(zhǎng)、 突破 10 億元

分業(yè)務(wù)來(lái)看， 公司主要包括 2B、 2C 兩大業(yè)務(wù)板塊，其中 2B 為迪卡儂、聯(lián)想等國(guó)內(nèi)外知名品牌提供箱包代工生產(chǎn)， 2C 為公司自有品牌“ 90 分”旅行箱、包袋、鞋服等出行產(chǎn)品銷售。 2018 年公司 B2B、 B2C 業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入8.82 億元、 10.26 億元，同增 35.38%、 102.29%，其他業(yè)務(wù)收入 7277.15 萬(wàn)元、 主要為公司進(jìn)行原材料集中采購(gòu)并銷售給供應(yīng)商的收入，通過(guò)規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)降低采購(gòu)成本。 1） 2B 方面，公司拓展互聯(lián)網(wǎng)、新零售客戶訂單，與客戶成立合資公司開(kāi)展業(yè)務(wù)確保深度綁定，收入增長(zhǎng)穩(wěn)健。 2） 2C 方面，線上方面公司加強(qiáng)與小米、天貓、京東等國(guó)內(nèi)主流電商平臺(tái)以及羅輯思維、優(yōu)酷旅游等垂直平臺(tái)合作，并拓展社交電商、線下、海外等渠道，在各渠道平臺(tái)持續(xù)推出商務(wù)旅行包、七道杠旅行箱、透明箱等箱包新產(chǎn)品及針織短褲、棉麻襯衫、襪類等新品類。 渠道、品類擴(kuò)張帶動(dòng)自有品牌收入保持快速增長(zhǎng)。

分區(qū)域來(lái)看， 2018 年公司國(guó)內(nèi)、國(guó)外收入分別為 14.83 億元、 5.65 億元，同增 117.08%、 17.88%。公司國(guó)內(nèi) 2C 業(yè)務(wù)快速發(fā)展，帶動(dòng)收入實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，國(guó)外主要為 2B 業(yè)務(wù)國(guó)外客戶出口收入、印度箱包工廠銷售收入及部分 2C自有品牌出口收入，增速較為穩(wěn)定。

毛利率降，費(fèi)用率降，存貨周轉(zhuǎn)率提升

毛利率： 2018 年公司毛利率同降 3.63PCT 至 25.98%，主要由于低毛利率 B2C 業(yè)務(wù)收入占比提升（ 18 年占比為 50%、 17 年為 44%， 我們估計(jì) 2B業(yè)務(wù)毛利率為 30%以上， 2C 業(yè)務(wù)毛利率在 20%左右）、 新拓展客戶毛利率較低拖累 B2B 業(yè)務(wù)毛利率略有下降， B2C 業(yè)務(wù)毛利率基本保持穩(wěn)定。

費(fèi)用率： 2018 年期間費(fèi)用率（考慮研發(fā)費(fèi)用）同降 1.39PCT 至 15.63%，其中銷售費(fèi)用率同增 0.86PCT 至 7.95%，主要由于公司銷售規(guī)模增長(zhǎng)，物流費(fèi)、平臺(tái)運(yùn)營(yíng)費(fèi)、市場(chǎng)開(kāi)拓費(fèi)等增加較多；管理費(fèi)用率（考慮研發(fā)費(fèi)用） 同降1.41PCT 至 6.61%，主要由于公司收入規(guī)模擴(kuò)大、規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)；財(cái)務(wù)費(fèi)用率同降 0.84 PCT 至-0.25%，主要由于匯率波動(dòng)導(dǎo)致公司匯兌凈收益增加。

分季度來(lái)看， 18Q1-Q4 銷售費(fèi)用率為 6.98%（ -1.34PCT）、 8.34%（ -0.28PCT）、 8.35%（ -1.11PCT）、 12.41%（ +4.96PCT）， 18Q4 公司增加渠道拓展、銷售人員投入，銷售費(fèi)用率顯著增加； 18Q1-Q4 管理費(fèi)用率為 6.52%（ -1.31PCT）、 7.18%（ -0.59PCT）、 7.28%（ -1.57PCT）、 4.30%（ -3.35PCT）， 18Q4 公司加強(qiáng)了人員薪酬的管控。

其他財(cái)務(wù)指標(biāo)：

1） 2018 年末存貨較年初增 45.91%至 4.13 億元，主要由于 2C 業(yè)務(wù)產(chǎn)銷規(guī)模擴(kuò)大，備貨有所增加； 18 年存貨周轉(zhuǎn)率、 存貨/收入為 4.35、 20.17%，17 年同期為 4.16、 24.35%，存貨周轉(zhuǎn)速度加快主要由于收入保持快速增長(zhǎng)。

2） 2018 年末應(yīng)收賬款較年初增 26.08%至 2.50 億元， 主要由于 2B 業(yè)務(wù)收入規(guī)模增長(zhǎng)， 18 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為 9.14，較 17 年同期的 6.56 顯著提升。

3） 2018 年資產(chǎn)減值損失同增 124.24%至 712.64 萬(wàn)元，主要由于公司銷售規(guī)模擴(kuò)大，對(duì)應(yīng)收賬款、存貨計(jì)提的減值有所增加。

4） 2018 年其他收益同增 11.30%至 1446.26 萬(wàn)元，主要由于與日?；顒?dòng)相關(guān)的政府補(bǔ)助增加。

5） 2018 年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流同降 5.24%至 1.46 億元， 主要由于產(chǎn)銷規(guī)模擴(kuò)大后存貨金額增長(zhǎng)較大。

2C 業(yè)務(wù)打造優(yōu)勢(shì)出行產(chǎn)品，拓展渠道資源

B2C 業(yè)務(wù)方面，公司集合產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)資源，打造優(yōu)勢(shì)出行產(chǎn)品。 1）公司引進(jìn)供應(yīng)鏈管理人才，選擇優(yōu)質(zhì)箱包供應(yīng)商，并強(qiáng)化與美國(guó)鋁業(yè)、科思創(chuàng)（原德國(guó)拜耳）、杜邦、日本東麗等知名供應(yīng)商合作，推出更多科技屬性新材料產(chǎn)品。 2）公司強(qiáng)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)和研發(fā)能力，引進(jìn)多位海外設(shè)計(jì)師，增加研發(fā)投入， 2018 年研發(fā)投入同增 45.88%至 5218.13 萬(wàn)元，占收入比重為2.55%，推出的 90 分商旅兩用旅行箱、米兔兒童旅行箱、即熱溫控羽絨服等產(chǎn)品獲得多項(xiàng)國(guó)內(nèi)外大獎(jiǎng)。

公司持續(xù)拓展渠道資源，推動(dòng) 2C 業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。線上方面，公司早期銷售以小米系渠道為主， 品牌影響力提升后快速拓展非米系渠道，其中天貓、京東等平臺(tái)自有店鋪加大投入、收入快速放量，并開(kāi)拓云集、環(huán)球捕手、貝店等社交電商渠道，自有品牌進(jìn)入放量發(fā)展階段。線下方面，公司與小米合作入駐線下門(mén)店，并探索團(tuán)購(gòu)、 KA、百貨等自主線下渠道。海外方面，公司與小米合作進(jìn)駐印度、美國(guó)、日本等海外市場(chǎng)，并自主探索與海外線上線下渠道合作。

2B 業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)國(guó)外全面布局，拓展客戶資源

B2B 業(yè)務(wù)方面， 公司加強(qiáng)智能化、精細(xì)化生產(chǎn)能力，擴(kuò)張國(guó)內(nèi)產(chǎn)能。公司推行目視化看板管理、一體化生產(chǎn)模式，提高生產(chǎn)效率、縮短生產(chǎn)周期。2019 年 4 月 2 日公司與安徽滁州經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)管理委員會(huì)簽署《出行消費(fèi)品工業(yè)建設(shè)項(xiàng)目投資框架協(xié)議》，公司計(jì)劃投資 5 億元以上用于出行消費(fèi)品工廠及配套，增加 2B 業(yè)務(wù)箱包等產(chǎn)能。

公司積極拓展客戶資源，全球化布局打造優(yōu)質(zhì)箱包供應(yīng)商。公司在美國(guó)、印度、新加坡等地設(shè)有海外銷售分部，并擴(kuò)大國(guó)外生產(chǎn)工廠布局，靈活、快速滿足全球客戶需求。 2017 年公司設(shè)立印度工廠， 2019 年 2 月公司完成收購(gòu)印尼工廠 100%股權(quán)，拓展運(yùn)動(dòng)包袋品類生產(chǎn)，進(jìn)入耐克供應(yīng)商體系，并借此拓展更多國(guó)際優(yōu)質(zhì)品牌商。 2018 年 1-7 月印尼工廠實(shí)現(xiàn)收入 7002.02萬(wàn)元，凈利潤(rùn) 190.44 萬(wàn)元。未來(lái)公司將繼續(xù)完善海外布局，推動(dòng) 2B 端收入穩(wěn)步增長(zhǎng)。

箱包龍頭仍有成長(zhǎng)空間，雙輪驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，維持“買(mǎi)入” 評(píng)級(jí)

我們認(rèn)為： 1） 2C 業(yè)務(wù)方面，公司定位高性價(jià)比市場(chǎng)，打造具有高品質(zhì)、高科技的出行消費(fèi)品，在產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上進(jìn)行品類、渠道擴(kuò)張，預(yù)計(jì)未來(lái)三年自有品牌保持 50%左右快速增長(zhǎng)。 2） 2B 業(yè)務(wù)方面，公司加強(qiáng)智能化生產(chǎn)，推動(dòng)全球化產(chǎn)能布局，收購(gòu)印尼工廠后并表帶來(lái)收入增量，拓展客戶資源有望帶動(dòng)未來(lái)三年收入保持 20%左右穩(wěn)定增長(zhǎng)。 3） 盈利能力方面，公司借助小米渠道渡過(guò)品牌創(chuàng)始階段，品牌影響力有所提升，未來(lái)將拓展更多非米渠道資源，推出更多高毛利率、高附加值產(chǎn)品，推動(dòng) 2C 業(yè)務(wù)毛利率提升。但由于 2C 業(yè)務(wù)毛利率低于 2B 業(yè)務(wù)且收入占比持續(xù)提升，預(yù)計(jì)公司整體毛利率基本保持平穩(wěn)。

由于公司毛利率下降幅度較大， 我們下調(diào) 2019-20 年 EPS 預(yù)測(cè)為1.10/1.47 元（前值為 1.27/1.84 元） ， 預(yù)測(cè) 2021 年 EPS 為 1.92 元， 目前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2019 年 31 倍 PE、 PEG 為 0.92，公司箱包主業(yè)成長(zhǎng)空間仍較大，雙輪驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)保持快速增長(zhǎng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 品類拓展不及預(yù)期、客戶流失、渠道拓展不及預(yù)期等。