中國船舶(600150)

事件：4月4日晚發(fā)布新版重大資產(chǎn)重組預(yù)案，擬收購百年船廠江南造船

公司擬以其持有的滬東重機100%股權(quán)作為置出資產(chǎn)，與集團江南造船股權(quán)的等值部分進行資產(chǎn)置換，同時發(fā)行股份購買：（1）外高橋造船36.27%股權(quán)和中船澄西21.46%股權(quán)；（2）黃埔文沖100%股權(quán)及廣船國際100%股權(quán)；（3）資產(chǎn)置換完成后中船集團合計持有的江南造船部分股權(quán)。

江南造船隸屬于中國船舶工業(yè)集團，其前身是1865年清朝創(chuàng)辦的“江南機器制造總局”，是中華民族工業(yè)發(fā)祥地。據(jù)江南造船官網(wǎng)信息，江南造船的前身是1865年清朝創(chuàng)辦的江南機器制造總局，是我國民族工業(yè)的發(fā)祥地，是我國打開國門、對外開放的先驅(qū)，同時也是國家特大型骨干企業(yè)和國家重點軍工企業(yè)。江南造船曾創(chuàng)造無數(shù)個中國第一：第一批水上飛機、第一條全焊接船、第一艘潛艇、第一艘護衛(wèi)艦、第一艘自行研制的國產(chǎn)萬噸輪、第一代航天測量船等，其建造的各類先進海軍艦艇和航天測量船為我國海軍走向深藍和航天測量事業(yè)蓬勃發(fā)展做出了杰出貢獻。

造船龍頭江南廠攜手與黃埔廣船兩大軍船廠攜手注入，或帶來價值重估作為我國歷史上最悠久的軍工造船企業(yè)之一，江南造船與時俱進，軍民產(chǎn)品不斷迭代，主要軍品包括驅(qū)逐艦、護衛(wèi)艦和潛艇等各類水面、水下戰(zhàn)斗艦艇，主要民品包括液化氣船、集裝箱船、散貨船和化學(xué)品船等各類民用船舶，江南造船的注入也因此成為最新重組預(yù)案的亮點。此外，預(yù)案中新增的黃埔文沖、廣船國際兩大船廠為華南船舶制造主要力量，主要產(chǎn)品包括導(dǎo)彈護衛(wèi)船/艦等各類戰(zhàn)斗艦艇、軍輔船等多種船型，兩者均為百年企業(yè)。

民船：全球經(jīng)濟或下行，需求波動大背景下船舶需求或承壓，但供給側(cè)有望改善，看兩船合并、IMO（國際海事組織）環(huán)保新規(guī)帶來的供給變革4月3日IMF總裁稱，多數(shù)國家將無法通過降息來抵消經(jīng)濟下行的影響，全球經(jīng)濟越來越不穩(wěn)定。我們認為船舶行業(yè)亦跟隨該趨勢：從下游需求看，4月5日BDI指數(shù)為711點，1月2日為1282點，我們認為是中國春節(jié)、巴西礦難影響所致，海運市場需求和運價或在2019年走弱，船廠或出現(xiàn)供給側(cè)的優(yōu)勝劣汰；從上游成本看，截至4月4日鐵礦石期貨年初至今漲價39%，或帶來鋼材價格上漲，小船廠或?qū)⒚媾R成本壓力；從環(huán)保監(jiān)管看，IMO將在2020年啟動限硫令，中小船廠或因技術(shù)更新停滯而出局。兩船合并或可期，公司作為中國造船龍頭之一望受益民用船舶供給變革。

投資建議：我們認為公司擬注入的三大船廠百年來均為我國核心資產(chǎn)，且具備重資產(chǎn)特性，應(yīng)對標其他中國戰(zhàn)略制造業(yè)整機企業(yè)的PB可比估值。我們算得可比PB為2.65x。假設(shè)江南造船多數(shù)股權(quán)按100%計算（避免過多假設(shè)干擾，后續(xù)可根據(jù)新公告調(diào)整）且其凈資產(chǎn)增值率按已給定資產(chǎn)預(yù)估值計算的凈資產(chǎn)加權(quán)平均增值率37.68%，扣除滬東重機股權(quán)置出額后，公司重組后凈資產(chǎn)達429.4億元，對應(yīng)市值1137億元，與資產(chǎn)收購發(fā)行股份后股本對應(yīng)市值存在+48.61%空間（計算見正文）。

盈利預(yù)測：船舶業(yè)回暖放緩，下調(diào)19-20年營收增速從8%/10%至2%和5%，預(yù)計21年營收增速10%，19-21年營收172/181/199億元，凈利潤6.3/7.6/8.1億元，EPS0.46/0.55/0.59元/股，PE44.5/36.89/34.36x。

風險提示：重組預(yù)案存在較大不確定性，重組進展放緩風險，造船業(yè)低迷風險。