開(kāi)元股份(300338)

開(kāi)元股份并購(gòu)恒企教育和中大英才布局教育行業(yè)。開(kāi)元股份目前為“制造+教育”雙主業(yè)，2017年3月通過(guò)并購(gòu)布局職業(yè)培訓(xùn)領(lǐng)域，分別以12.0億元（現(xiàn)金4.8億元+股份支付7.2億元）并購(gòu)恒企教育100%股權(quán)，并以1.8億元（現(xiàn)金0.9億元+股份支付0.9億元）并購(gòu)中大英才70%股權(quán)，定增價(jià)14.62元/股。開(kāi)元2018-2019年教育業(yè)務(wù)收入分別約12-13和16-17億元，2018年教育業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)約1.6-1.7億元。

恒企教育：主業(yè)為財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)培訓(xùn)，未來(lái)將在大財(cái)經(jīng)和設(shè)計(jì)領(lǐng)域深度布局。恒企是覆蓋全國(guó)的會(huì)計(jì)培訓(xùn)巨頭，產(chǎn)品涵蓋財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)技能培訓(xùn)、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)考證培訓(xùn)、學(xué)歷教育中介服務(wù)，以及子公司牽引力的IT培訓(xùn)與天琥教育的設(shè)計(jì)培訓(xùn)等。2018年中直營(yíng)和加盟校區(qū)總數(shù)約400個(gè)，覆蓋全國(guó)150多個(gè)城市。公司計(jì)劃未來(lái)2年內(nèi)在全國(guó)完成500家學(xué)習(xí)中心的網(wǎng)點(diǎn)布局。恒企教育承諾16-18年凈利潤(rùn)0.80、1.04和1.35億元；我們預(yù)計(jì)未來(lái)仍有望保持30+%復(fù)合增速。

中大英才：在線(xiàn)職教培訓(xùn)優(yōu)質(zhì)平臺(tái)。中大主業(yè)為互聯(lián)網(wǎng)在線(xiàn)職業(yè)考試教育，課程涵蓋建筑工程、財(cái)經(jīng)金融、職業(yè)資格等10個(gè)領(lǐng)域，包括134種細(xì)分課程和8450節(jié)網(wǎng)校課。中大英才承諾16-18年凈利潤(rùn)為0.15、0.20和0.30億元，已經(jīng)完成其業(yè)績(jī)承諾。隨著恒企和中大逐步融合，線(xiàn)下培訓(xùn)和在線(xiàn)教育兩大板塊相互受益。

剝離傳統(tǒng)制造業(yè)務(wù)，聚焦職教培訓(xùn)主業(yè)，治理結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。國(guó)務(wù)院2019年1月印發(fā)《國(guó)家職業(yè)教育改革實(shí)施方案》，職業(yè)教育確定性受益于政策紅利，產(chǎn)教融合將成大勢(shì)所趨，國(guó)家計(jì)劃在2020年初步建成300個(gè)示范性職業(yè)教育集團(tuán)（聯(lián)盟）。開(kāi)元股份未來(lái)剝離制造業(yè)務(wù)后將聚焦教育主業(yè)，積極將公司打造成為教育控股集團(tuán)。2018年11月16日，公司董事會(huì)選舉恒企教育創(chuàng)始人江勇先生擔(dān)任總經(jīng)理、中大英才創(chuàng)始人趙君先生擔(dān)任副董事長(zhǎng)。江勇先生和趙君先生具有豐富的職業(yè)教育經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)會(huì)推動(dòng)公司進(jìn)一步加快發(fā)展職業(yè)教育業(yè)務(wù)。

業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)。開(kāi)元股份治理結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，傳統(tǒng)制造業(yè)務(wù)將于近期剝離，未來(lái)將聚焦職業(yè)教育業(yè)務(wù)，處于政策紅利期的職教培訓(xùn)業(yè)務(wù)有望重回高增長(zhǎng)。由于恒企子公司牽引力主動(dòng)調(diào)整銷(xiāo)售模式，導(dǎo)致銷(xiāo)售成本暫時(shí)增加從而影響凈利潤(rùn)，我們下調(diào)公司19~20年歸母凈利潤(rùn)為1.60/2.00億元，對(duì)應(yīng)19~20年EPS為0.46/0.58元。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)因素。經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)、新開(kāi)校區(qū)不及預(yù)期等。