中公教育(002607)

2018年營收/凈利同增55%/120%，擬派發(fā)現(xiàn)金股利14.19億元（每股0.23元）。2018年公司實現(xiàn)總營收62.37億元（+54.72%）；歸母凈利11.53億元（+119.67%），歸母扣非凈利11.13億元（+124.79%），其中投資收益1.10億元（主要來源于理財收益），占比利潤總額8.24%。公司擬10股派發(fā)現(xiàn)金股利2.3元，共計派發(fā)現(xiàn)金股利14.19億元。

財務(wù)表現(xiàn)：毛利率平穩(wěn)，嚴控費用下凈利率顯著提升。①2018年毛利率基本穩(wěn)定59.1%（-0.5PCTs），其中教師工資是核心成本，教師人員同增44.3%。②費用率方面：銷售費用率同降3.2PCTs至17.67%，主要由于職工薪酬營收占比下降1.2PCTs至11.8%，市場推廣費用占比下降1.4PCTs至3.5%。管理費用率同降2.5PCTs至14.0%，其中職工薪酬營收占比下降0.34PCTs至9.33%，房租物業(yè)及折舊攤銷占比下降1.13PCTs。研發(fā)費用率穩(wěn)定在7.29%，研發(fā)人員同增36.9%。綜合使得公司凈利率提升至18.48%（+5.46PCTs）。

經(jīng)營表現(xiàn)：公考收入提速，事業(yè)單位增速放緩，教師招錄保持強勁。①分業(yè)務(wù)：公務(wù)員招錄收入30.82億元、同增49%，增長提速；事業(yè)單位招錄7.85億元、同增38%，增速放緩；教師資格收入10.75億元、同增61%，綜合面授培訓(xùn)8.28億元、同增87%，教師及綜合面授營收占比提升0.62/2.29PCTs；②量價拆分：面授培訓(xùn)量價齊升。累計培訓(xùn)人次達230.79萬（同增57.43%），面授培訓(xùn)人次同增35%至119.21萬人，增速有所放緩；客單價同增13.98%，增長超預(yù)期主要由于產(chǎn)品升級及長周期課程比例持續(xù)提高。此外，線上收入4.44億元、同增58%，其中線上培訓(xùn)人次111.58萬人（同增91%），客單價同降17.56%。渠道方面，截至2018年末公司已建立覆蓋319個地級市的701個學(xué)習(xí)網(wǎng)點（+150個，同增27.22%），縣城將成為未來幾年渠道下沉重點。

現(xiàn)金充沛，負債率低，資產(chǎn)狀況良好。截至2018年末，公司擁有現(xiàn)金及等價物47億，其中貨幣現(xiàn)金6.49億元、理財產(chǎn)品22.53億元、定期存款18億。期末公司預(yù)收賬款19.20億元，同增13%；經(jīng)營性現(xiàn)金流流入為66.66億，同增47.67%。負債方面，短期借款16.07億元（其中質(zhì)押借款14億），有息資產(chǎn)負債率（有息負債/總資產(chǎn)）為22.31%。

投資建議。公司定位職業(yè)培訓(xùn)市場龍頭品牌，其在公職考試培訓(xùn)領(lǐng)域積淀的規(guī)?；萄畜w系建設(shè)、全直營網(wǎng)點渠道布局、多元化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是其未來成長的三大護城河。職教培訓(xùn)市場依然存在較多處于快速成長期、仍待整合的細分賽道，中公有望憑借規(guī)模及品牌優(yōu)勢享受行業(yè)紅利，持續(xù)搶占市場。基于2018年報表現(xiàn)，我們維持2019/20年凈利預(yù)測值16.23/21.44億元，同增41%/32%，新增2021年凈利潤預(yù)測27.19億元，同增26.8%，對應(yīng)EPS0.26/0.35/0.44元?；跇说南∪毙约岸噘惖莱砷L性，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：招錄政策變化風(fēng)險；公務(wù)員培訓(xùn)市場寡頭格局下價格戰(zhàn)升級；新增業(yè)務(wù)擴張不及預(yù)期；線上流量成本高企。