中公教育(002607)

事件：

2019 年 4 月 9 日中公教育披露《 2018 年年度報(bào)告》 及《 關(guān)于 2018 年度利潤分配預(yù)案的公告》： 2018 實(shí)現(xiàn)總收入 62.37 億元（ YoY+54.72%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 11.53 億元（ +119.67%），實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 11.13 億元（ +124.79%），高于業(yè)績承諾 9.30 億元，業(yè)績完成率 121%，超額完成 2018年業(yè)績承諾。

公司經(jīng)本次董事會審議通過的利潤分配預(yù)案為：向全體股東每 10 股派發(fā)現(xiàn)金股利 2.30 元（含稅），共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利 14.19 億元， 不送紅股，不以資本公積轉(zhuǎn)增股本。

點(diǎn)評：

1、 中公業(yè)績靚麗， 收入+55%，歸母凈利潤+120%1.1、 首份年報(bào)業(yè)績靚麗， 歸母凈利潤+120%

2015~2018 年?duì)I收與凈利潤持續(xù)增長。 2015~2018 年，公司業(yè)務(wù)收入由20.76 億元，增長至 62.37 億元；凈利潤由 1.61 億元，增長至 11.53 億元，實(shí)現(xiàn)收入和凈利潤的高速增長，這主要得益于培訓(xùn)人數(shù)增長、客單價(jià)提升、經(jīng)營效率提升等因素。 18Q1~Q4，公司收入規(guī)模分別為 8.10、 16.25、 17.26、20.66 億元；歸母凈利潤規(guī)模分別為-0.52、 2.64、 3.29、 6.12 億元。 2018 經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流 14.08 億元，同比 2017 年 9.99 億元增長 41%。

中公教育 19Q1 凈利潤 0.88-1.15 億元（ +269%~+321%）， 超市場預(yù)期。2018Q1 虧損 5194 萬元。同比扭虧的主要原因是公司規(guī)模優(yōu)勢不斷強(qiáng)化，品類和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)愈加豐富， 管理效率進(jìn)一步提升，雙師課堂和自主 IT 系統(tǒng)開發(fā)升級等經(jīng)營數(shù)字化轉(zhuǎn)型措施取得明顯進(jìn)展。

各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入快速增長， 公務(wù)員招錄面授培訓(xùn)業(yè)務(wù)大幅增長收入占比居首。 公 務(wù) 員 招 錄 面 授 培 訓(xùn) 業(yè) 務(wù) 18 年 實(shí) 現(xiàn) 營 業(yè) 收 入 30.82 億 元（ YoY+49.15%），占公司 2018 年?duì)I業(yè)收入比重為 49.41%； 教師招錄及教師資格面授培訓(xùn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 10.75 億元（ YoY+60.58%），占公司營業(yè)收入比重為 17.24%； 綜合面授培訓(xùn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 8.28億元（ YoY+87.17%），占公司營業(yè)收入 13.28%； 事業(yè)單位招錄面授培訓(xùn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 7.85 億元（ YoY+37.91%），占公司營業(yè)收入12.58%； 線上培訓(xùn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 4.44 億元（ YoY+57.64%），占公 司 營 業(yè) 收 入 7.11% ； 其 他 業(yè) 務(wù) 共 實(shí) 現(xiàn) 營 業(yè) 收 入 0.23 億 元（ YoY+869.64%） ， 占公司營業(yè)收入比重 0.37%。

1.2、 毛利率 59%維穩(wěn)，2017-2018 分別提價(jià) 10%和 14%

2018 年毛利率達(dá) 59.08%，各項(xiàng)費(fèi)率小幅收縮，基本維持穩(wěn)定。 2018年 公 司 總 體 毛 利 率 達(dá) 59.08%（ -0.50pcts） 。 18 年 公 司 銷 售 費(fèi) 率 為17.67%（ -3.19pcts），管理費(fèi)率為 14.00%（ -2.55pcts）， 研發(fā)費(fèi)率為 7.30%（ -0.40pcts）；財(cái)務(wù)費(fèi)率為-0.05%（ 17 年為 0.69%），各項(xiàng)費(fèi)率小幅收窄，控費(fèi)能力較強(qiáng)。

銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用增長分別增長 31%和 46%。 2018 年公司銷售費(fèi)用11.02 億元（ +31%），業(yè)務(wù)活動增加導(dǎo)致市場營銷費(fèi)用和新業(yè)務(wù)的市場開拓費(fèi)用增加。管理費(fèi)用 8.74 億元（ +31%），主要是管理人員及費(fèi)用增加。研發(fā)費(fèi)用為 4.55 億元（ +46%），占總收入的 7.29%，主要因?yàn)檎n程研發(fā)及技術(shù)研發(fā)投入增加。

2018 年員工人數(shù)增長 34.83%，研發(fā)與教學(xué)人員增長比例最高。 2018年公司員工總數(shù)為 25718 人，較 2017 年增加 34.83%，較 2016 年增加 136.60%。其中研發(fā)與教學(xué)人員的增長比例最高。 2018 年末，中公教育直營分支機(jī)構(gòu)總數(shù)為 701 個(gè)，較 2017 年增加 27.22%。

生均客單價(jià)來看， 2017-2018 年分別提價(jià) 10%和 14%。 2018 年面授培訓(xùn)人次 119.21 萬人次，面授培訓(xùn)收入 57.70 億元； 2017 年面授培訓(xùn)人次 88.24 萬人次，面授培訓(xùn)收入 37.48 億元； 2016 年面授培訓(xùn)人次 61.94 萬人次，面授培訓(xùn)收入 24.01 億元。 2016-2018 年生均客單價(jià)分別為 3867/4247（ +10%） /4840（ +14%）元。

2、 垂直一體化和快速響應(yīng)能力構(gòu)筑核心競爭力

垂直一體化和快速響應(yīng)能力是中公教育核心競爭力。 中公教育的垂直一體化能力涵蓋前端營銷與渠道、中端教研、后端運(yùn)營三大維度。（ 1）前端渠道覆蓋中國所有地級市，可以快速響應(yīng)招考信息，準(zhǔn)確反饋招考內(nèi)容；（ 2）中端教研擁有“大后臺，小前臺”的強(qiáng)大中央教研團(tuán)隊(duì)，并可以通過總部研發(fā)、分校分發(fā)的模式直達(dá)學(xué)員；（ 3）后端運(yùn)營擁有超過 20 年管理經(jīng)驗(yàn)，財(cái)務(wù)和教研北京總部統(tǒng)管，且財(cái)務(wù)方面顆粒歸倉，北京總部對分校擁有強(qiáng)大管控力，避免了其它培訓(xùn)機(jī)構(gòu)異地?cái)U(kuò)張群雄割據(jù)的失控局面。3、 中短期：四大維度驅(qū)動清晰成長路徑中公教育目前主要的三塊業(yè)務(wù)分別是公務(wù)員、教師、事業(yè)單位考試培訓(xùn)， 2018 年收入分別約 30、 12 和 10 億元，其它業(yè)務(wù)收入初具規(guī)模且增速較快的有考研和 IT 培訓(xùn)。目前中公課程已經(jīng)覆蓋超過 130 個(gè)考試門類，未來新增門類數(shù)量也將持續(xù)增長。展望未來，我們預(yù)計(jì)公務(wù)員和事業(yè)單位崗位數(shù)未來將保持平穩(wěn)，中公相關(guān)業(yè)務(wù)收入 19-20 年有望保持 20-30%增長；教師和考研培訓(xùn)業(yè)務(wù)收入 19-20 年有望保持 60%和 100%以上復(fù)合增速。

中公教育的中短期成長路徑主要四個(gè)維度：

1、品類拓展： 職業(yè)就業(yè)培訓(xùn)行業(yè)市場空間 5000 億元，主要課程品類包括：（ 1）公職招錄：公務(wù)員、事業(yè)單位、教師、軍人警察等；（ 2）資格證：教師、會計(jì)、醫(yī)療衛(wèi)生、消防工程等；（ 3）其它：考研、 IT 技能、國企金融、出國留學(xué)等。各種課程品類復(fù)雜多樣，不同區(qū)域不盡相同，強(qiáng)大研發(fā)和快速響應(yīng)是中公業(yè)務(wù)快速增長的基礎(chǔ)。

（ 1）成人就業(yè)考試培訓(xùn)行業(yè)內(nèi)，我們認(rèn)為未來 3 年公務(wù)員考試培訓(xùn)、事業(yè)單位考試培訓(xùn)、教師考試培訓(xùn)三大業(yè)務(wù)收入有望分別保持約 20%、 25%和 60%增長。（ 2）成人就業(yè)考試培訓(xùn)行業(yè)內(nèi)拓展，中公教育在扎根公務(wù)員考試培訓(xùn)、事業(yè)單位考試培訓(xùn)、教師考試培訓(xùn)三大業(yè)務(wù)的同時(shí)，將發(fā)力布局考研培訓(xùn)、金融/醫(yī)師/建筑師等其它就業(yè)考試培訓(xùn)領(lǐng)域；（ 3）從考試培訓(xùn)向技能培訓(xùn)延伸，在目前 IT 技能培訓(xùn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)行其它學(xué)科的拓展。中公在考研領(lǐng)域的成功證明了其跨領(lǐng)域擴(kuò)張的強(qiáng)大能力，中公考研業(yè)務(wù)2018 年約 6 億元收入，我們預(yù)計(jì) 2019 年約 12 億元收入。

2、 渠道下沉和院校覆蓋，長尾市場供給創(chuàng)造需求： 截止 2018 年 12 月，中公教育的 701 個(gè)直營分支機(jī)構(gòu)已覆蓋 31 個(gè)省 319 個(gè)城市。（ 1）渠道下沉：參照國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，截止 2019 年 1 月，我國共有 293 個(gè)地級市和 2876個(gè)縣級市。中公教育的城市覆蓋數(shù)量超過好未來和新東方，已完成中國所有地級城市的全覆蓋。未來中公教育渠道網(wǎng)絡(luò)將逐步向縣級市進(jìn)行延伸，隨著渠道網(wǎng)絡(luò)的逐步下沉，供給創(chuàng)造需求下，四五線城市的就業(yè)培訓(xùn)需求或?qū)⒈贿M(jìn)一步激發(fā)。（ 2）院校覆蓋：由于職業(yè)就業(yè)考試培訓(xùn)大部分的受培訓(xùn)學(xué)員都是來自于高校。目前中公覆蓋高校數(shù)量約 200 所，全國有約 2663 所高校，仍有較大的成長空間。

3、客單價(jià)提升： 無論早教培訓(xùn)、中小學(xué)培訓(xùn)還是成人培訓(xùn)，大部分優(yōu)

質(zhì)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)均具備較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)。對于中公教育等成人就業(yè)考試培訓(xùn)機(jī)構(gòu)來說，一方面，公司會通過適度增加學(xué)生授課時(shí)長、部分增加直播課或錄播課比重等方式，保持逐年的客單價(jià)提升；另一方面，目前公司的教師數(shù)量已經(jīng)超過 10,000 人，隨著教研實(shí)力的不斷增強(qiáng)，報(bào)班學(xué)生通過率的逐步提高，退費(fèi)率的下降也有望實(shí)現(xiàn)整體客單價(jià)的逐年提升。

4、運(yùn)營效率提升： 中公教育 2015-2018 年凈利率約 7.8%、 12.7%和

13.0%和 18.4%，處于逐年提升的趨勢。我們認(rèn)為未來隨著雙師課堂滲透率、信息系統(tǒng)中臺化率逐步提升，公司遠(yuǎn)期的凈利率有望超過 20%。 （ 1）雙師課堂滲透率： 中公教育從 2017 年末開始進(jìn)行課程體系改革，采用雙師課堂提高高級別師資利用率。線上采用高級教師同時(shí)覆蓋多個(gè)地區(qū)的學(xué)員、線下配備助理教師跟蹤和反饋。截止目前，中公的雙師課堂對中高級教師的覆蓋率不到 10%， 2019 年有望突破 30%，未來有望超過 50%。我們認(rèn)為未來中高級師資雙師課程滲透率大幅提升后，有望提高公司筆面試課程的運(yùn)營效率和盈利能力。 （ 2） IT 信息化率： 公司十年前開始自主開發(fā) IT 系統(tǒng)，所有課程報(bào)名、直播、題庫、測驗(yàn)全部實(shí)現(xiàn)全線上化操作。

4、 中長期愿景：非學(xué)歷職業(yè)培訓(xùn)和學(xué)歷職業(yè)學(xué)校

的強(qiáng)大職業(yè)教育集團(tuán)

前期國務(wù)院印發(fā)《 國家職業(yè)教育改革實(shí)施方案》 提及： “ 各級政府部門要深化“放管服”改革，加快推進(jìn)職能轉(zhuǎn)變，由注重“辦”職業(yè)教育向“管理與服務(wù)”過渡。政府主要負(fù)責(zé)規(guī)劃戰(zhàn)略、制定政策、依法依規(guī)監(jiān)管。 發(fā)揮企業(yè)重要辦學(xué)主體作用，鼓勵(lì)有條件的企業(yè)特別是大企業(yè)舉辦高質(zhì)量職業(yè)教育，各級人民政府可按規(guī)定給予適當(dāng)支持。 完善企業(yè)經(jīng)營管理和技術(shù)人員與學(xué)校領(lǐng)導(dǎo)、骨干教師相互兼職兼薪制度。 2020 年初步建成 300 個(gè)示范性職業(yè)教育集團(tuán)（聯(lián)盟），帶動中小企業(yè)參與。支持和規(guī)范社會力量興辦職業(yè)教育培訓(xùn)，鼓勵(lì)發(fā)展股份制、混合所有制等職業(yè)院校和各類職業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。建立公開透明規(guī)范的民辦職業(yè)教育準(zhǔn)入、 審批制度，探索民辦職業(yè)教育負(fù)面清單制度，建立健全退出機(jī)制?！?/p>

中公教育未來將以職業(yè)教育集團(tuán)為發(fā)展目標(biāo)，學(xué)歷職校和非學(xué)歷職業(yè)培訓(xùn)同時(shí)布局，內(nèi)生增長和外延并購有望重構(gòu)中公成長邏輯。

5、 投資建議

考慮到公司整體收入快速增長，以及雙師課堂、 自主 IT 系統(tǒng)開發(fā)升級帶來公司盈利能力的提升，我們預(yù)計(jì)公司凈利率有望保持持續(xù)提升。我們維持中公教育 19~20 年凈利潤預(yù)測為 17.33/23.18 億元， EPS 預(yù)測分別為 0.28、0.38 元。 新增 21 年凈利潤預(yù)測為 30.13 億元， EPS 預(yù)測為 0.49。 當(dāng)前約800 億元市值對應(yīng) 19-21 年 P/E 約為 45x、 34x 和 26x，維持中公教育“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 業(yè)績承諾不能完成的風(fēng)險(xiǎn)等。