伊利股份(600887)

高價(jià)回購彰顯管理層信心，股權(quán)激勵(lì)將有效提升核心管理層地位。 本次回購價(jià)遠(yuǎn)高于目前伊利股價(jià)（ 4 月 8 號(hào)收盤價(jià)為 28.62 元/股），體現(xiàn)了管理層對(duì)公司長期內(nèi)在價(jià)值的堅(jiān)定信心。潘總回歸后組合拳線路清晰，高價(jià)位、高增長階段將啟動(dòng)新一輪限股，據(jù)公告披露，本次回購股份將全部用作后期實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的股票來源，而股權(quán)激勵(lì)能夠集中目前較為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以潘總為首的管理層凝聚力將得到進(jìn)一步提升，公司治理結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步優(yōu)化。

對(duì)公司信心的背后是對(duì)整個(gè)乳業(yè)的信心，兩強(qiáng)邏輯不同，蒙牛也將受利，雙寡頭格局顯現(xiàn)。 本次回購計(jì)劃不僅彰顯伊利管理層對(duì)公司的信心，更是顯現(xiàn)了公司對(duì)乳制品行業(yè)未來發(fā)展的一個(gè)堅(jiān)定信心。兩強(qiáng)邏輯不同，伊利在于收入端的穩(wěn)定性，蒙牛在于凈利率的修復(fù)，因此蒙牛不會(huì)受到負(fù)面影響，兩強(qiáng)雙龍頭格局穩(wěn)固。

19 年大勢(shì)已成，兩強(qiáng)利潤均有望顯現(xiàn)。 我們長期觀點(diǎn)始終不變，從歷史來看， 18 年將是所有負(fù)面因素最集中的一年，未來大概率伴隨變量轉(zhuǎn)向積極，兩強(qiáng)將有更好的估值和 EPS 空間。 我們依然維持前期行業(yè)報(bào)告《 這是最壞的時(shí)代，也是最好的時(shí)代——乳業(yè)雙龍頭歷史復(fù)盤，未來應(yīng)該何去何從》中的觀點(diǎn)：（ 1） 19 年兩強(qiáng)收入爭(zhēng)奪戰(zhàn)力度預(yù)計(jì)同比略降溫，但并不會(huì)顯著降溫；（ 2）收入端爭(zhēng)奪略降溫意味著 19 年費(fèi)用率有一定寬松空間；（ 3）預(yù)計(jì)兩強(qiáng)凈利率 19 年二季度有望得到提升。

盈利預(yù)測(cè)

假設(shè)公司按照最大比例回購（ 5%） 且于 2020 年開始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，我們將對(duì)估值模型中權(quán)益以及現(xiàn)金部分進(jìn)行調(diào)整，同時(shí) 20 年管理費(fèi)用率由于股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的增加會(huì)有所上升，因此我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)為： 預(yù)計(jì) 2019-2021年 營 業(yè) 總 收 入 分 別 為 898.2 億 /1002.9 億 /1108.2 億 ， 同 比+12.9%/+11.7%/+10.5%，歸母凈利分別為 73.1 億/81.2 億/92.9 億，同比+13.5%/+11.0%/+14.4%。 對(duì)應(yīng) EPS 分別為 1.20 元/1.34 元/1.53 元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng) 19/20/21 年 PE 分別為 24X/21X/19X，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

原奶價(jià)格過高/費(fèi)用率提升風(fēng)險(xiǎn)/行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇