建研集團(tuán)(002398)

事件：

公司發(fā)布 2018 年年報(bào)。報(bào)告期，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 27.2 億元，同增 36%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 2.5 億元，同增 30%，對(duì)應(yīng) EPS0.36 元。全年業(yè)績(jī)?cè)鏊俾缘陀谖覀兇饲邦A(yù)期約 15%，主要由于 18H2 區(qū)域檢測(cè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，盈利能力降低所致。 報(bào)告期，公司應(yīng)收賬款及票據(jù) 19.5 億元，同增 33%，增長(zhǎng)低于營(yíng)收增速。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入 7800 萬元，較 17 年增長(zhǎng)約 5%。 公司預(yù)計(jì) 19Q1 業(yè)績(jī)?cè)鏊賲^(qū)間 40%-70%，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn) 6615 -8032 萬元。

分業(yè)務(wù)：外加劑營(yíng)收 19.5 億元，同增 39%，其中產(chǎn)量 95 萬噸，同增28%；技術(shù)服務(wù)營(yíng)收 4.0 億元，同增 15%；混凝土營(yíng)收 2.3 億元，同增 19%。公司綜合毛利率 26.4%，同增 0.4pct：外加劑毛利率 23.3%，同增 1.4pcts；技術(shù)服務(wù) 42.3%，同減 3.9pcts；混凝土 19.4%，同增 2pcts。

點(diǎn)評(píng)：

外加劑行業(yè)向龍頭集中： 由于環(huán)保及安全治理等因素，外加劑行業(yè)有向龍頭集中的趨勢(shì)。公司 16-18 年外加劑銷量累計(jì)增長(zhǎng)約 80%；蘇博特期間銷量增長(zhǎng) 74%；紅墻股份期間收入增長(zhǎng) 177%。三家外加劑公司銷量或收入均快于行業(yè)增長(zhǎng)。判斷行業(yè)整合拐點(diǎn)已來，公司銷量望維持高增速。檢測(cè)業(yè)務(wù)盈利能力略有下滑： 18 年下半年以來，廈門區(qū)域建工檢測(cè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，致其利潤(rùn)率有一定下滑。公司檢測(cè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域及區(qū)域正在不斷拓寬，通過收入增長(zhǎng)對(duì)沖利潤(rùn)率下滑壓力。此外，技術(shù)業(yè)務(wù)中如設(shè)計(jì)等新領(lǐng)域業(yè)務(wù)拓展亦為其拓展成長(zhǎng)空間。

外加劑行業(yè)加速向龍頭集中，維持“買入”評(píng)級(jí)：

外加劑市占率有望持續(xù)提升，銷量保持較高增速，利潤(rùn)率依舊歷史底部；檢測(cè)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率略有下滑，但前期布局進(jìn)入收獲季，內(nèi)生外延齊發(fā)力。18 年業(yè)績(jī)略低于我們此前預(yù)期， 維持對(duì)外加劑增長(zhǎng)趨勢(shì)展望，但調(diào)低檢測(cè)業(yè)務(wù)增速以及利潤(rùn)率預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 19-20 年 EPS 預(yù)測(cè)至 0.47、 0.60 元（前值 0.56 元及 0.73 元），新增 2021 年 EPS 預(yù)測(cè) 0.75 元。外加劑集中度快速提升， 19Q1 業(yè)績(jī)預(yù)告顯示業(yè)績(jī)有階段性加速。維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 減水劑增長(zhǎng)不及預(yù)期，檢測(cè)業(yè)務(wù)毛利率下滑