益豐藥房(603939)

事件：公司2018]年營業(yè)收入、扣非凈利潤分別約為69.1億元、3.8億元，同比增速分別約為43.8%、23.5%；2018Q4營業(yè)收入、扣非凈利潤分別約為22.5億元、0.9億元，同比增速分別約為61.9%、0.7%；2019Q1營業(yè)收入、扣非凈利潤分別約為24.7億元、1.4億元，同比增速分別約為66.7%、48%。

業(yè)績快速增長，繼續(xù)藥店布局。公司2018年營業(yè)收入約為69億元，同比增長約44%，其中母公司約為21億元，同比增長約10.6%；上海益豐約為9.5億元，同比增長約30%；江蘇益豐約為15億元，同比增長約58.5%；江西益豐約為5.9億元、同比增長約23.7%；湖北益豐約為7.1億元；公司核心子公司收入均實現(xiàn)高增長，主要原因為老店內(nèi)生增長及新店建設并購加快；從年報來看，并購標的完成交割主要在江蘇，其次是上海/江西等地。2018年公司門店達3611家，全年凈增門店1552家，其中新增自建門店546家，新增并購門店959家，合計同比增長超過70%。2018年公司扣非凈利潤約為3.8億元，同比增長約23.5%，低于收入增速約20個百分點，具體分析如下：1）公司毛利率約為39.7%，下降約0.3個百分點，主要原因為新開門店和并購門店在短期內(nèi)處于培育期或整合期；2）期間費用率約為32.2%，提升約0.5個百分點，主要是新開店費用投入增加所致；3）分子公司來看，上海、江蘇、湖北、江西、新興等均為盈利狀態(tài)，其中江蘇益豐受并表影響，增速約為53%。單季度來看，2018Q4營業(yè)收入、扣非凈利潤分別約為22.5億元、0.9億元，同比增速分別約為61.9%、0.7%，主要是Q4期間費用上升所致；2019Q1營業(yè)收入、扣非凈利潤分別約為24.7億元、1.4億元，同比增速分別約為66.7%、48%，略超市場預期。公司Q1凈增門店347家，其中新開門店131家，收購門店204家，老店內(nèi)生及新店并購仍是增長核心邏輯。

精細化管理行業(yè)領先，充分享受行業(yè)成長紅利。1）截止2019年3月31日，公司擁有門店數(shù)量為3958家（含加盟店212家），2019Q1凈增門店347家,預計全年門店數(shù)量新增或超過1000家。期間內(nèi)核心子公司期間內(nèi)均實現(xiàn)盈利，其在跨區(qū)域門店管控力、復制力、文化傳承等方面優(yōu)勢突出，隨著新建并購藥店逐漸整合，業(yè)績增長或持續(xù)；2）2017藥店行業(yè)增速在9%（扣除不可比因素，商務部統(tǒng)計數(shù)據(jù)），隨著處方外流的啟動，我們認為行業(yè)在未來10年間復合增速或提升至10%以上。同時，兩票制對流通行業(yè)的整合也將促進藥店行業(yè)的規(guī)范運行，將加速藥店行業(yè)的整合速度，對龍頭公司形成利好。公司作為行業(yè)龍頭，將充分享受行業(yè)成長帶來的紅利；3）堅持“區(qū)域聚焦、穩(wěn)健擴張”的發(fā)展戰(zhàn)略和“重點滲透、深度營銷”的經(jīng)營方針，隨著區(qū)域話語權(quán)的加大，上游議價能力提升，尤其是通過品牌合作，對毛利結(jié)構(gòu)的改善效果突出。未來隨著高毛利品種的比重提升，盈利能力持續(xù)提升。隨著公司的規(guī)模擴大，品類擴充、坪效優(yōu)化上亦有較大發(fā)展空間。

盈利預測與評級。預計2019-2021年EPS分別為1.50元、2.01元、2.69元（原預測2019-2020年為1.67元、2.24元，調(diào)整原因為考慮到新開店及并購繼續(xù)，費用率或?qū)⒕S持），對應PE分別為39倍、29倍、22倍，藥品零售行業(yè)在處方外流、消費升級背景下景氣度上升，公司管理運營能力優(yōu)異，業(yè)績確定性強，具備估值切換空間，維持“增持”評級。

風險提示：1）新店擴張不及預期風險；2）并購門店整合不及預期風險。