錦江股份(600754)

收入與扣非凈利+8~10pct，符合預期： 18 年營收 146.97 億/+8.21%；歸母凈利 10.82 億/+22.76%，扣非凈利 7.39 億/+9.88%，每 10 股派 6 元，EPS1.13 元， 業(yè)績符合預期。 非經(jīng)常損益主要因長江證券投資收益（ 18年 2.4 億 Vs17 年 0.95 億）等影響。

整體銷售毛利率 89.6％/-0.86pct。銷售費用率 51.29%/-2.62 pct， 受益于后臺整合，降低銷售費用以及加盟業(yè)務規(guī)模增大；財務費用率2.43%/-0.55pct， 因本期償還大部分短期借款；管理費用率 27.66%/+3.31pct，因計提一次性費用增多。

其中， Q4 營收 37.41 億/+5.31%，較 Q3 營收 40.17 億/+7.37%增速放緩，歸母凈利 2.11 億/+23.82%,較 Q3 增速略升（ 3.69 億/+23.14%）?？鄯菤w母凈利 0.62 億/-65.18% 因計提一次性費用增多。

加盟業(yè)務加速擴張，直營業(yè)務保持穩(wěn)定： 經(jīng)營方面， 整體 RevPAR 為158.38 元/+5.83%， 主要因平均房價有所提升以及酒店中端酒店比例上升。 平均房價為 201.89 元/間（ +9.46%）， 出租率 78.45%/-2.69pct。其中，經(jīng)濟型 RevPAR123.97 元/-0.88%， 中端 RevPAR 215.70 元/+0.34%。 Q4整體 RevPAR 增速(+5.6%)較 Q3（ +4.1%）略有回升。 分業(yè)務看， 2018年度 1）境內(nèi)酒店加盟規(guī)模迅速擴張。 前期服務費收入 5.94 億/+18.57%；持續(xù)加盟費收入 12.41 億/+23.58%。 2）境內(nèi)直營酒店保持穩(wěn)定增長，成熟門店 Revpar+1.8% ， 整體門店 Q1-Q4 單季度 Revpar 增速分別為+4.3%/+4.2%/+1.3%/+1.8%。 3） 境外酒店： RevPAR 為 36.30 歐元/間/+0.33%， 出租率 64.53 %/+0.97pct。 經(jīng)濟型業(yè)務優(yōu)于中端， 經(jīng)濟型RevPAR 35.88 歐元/間/+2.28%， 中端 RevPAR37.28 歐/間/-3.14%。 3）餐飲業(yè)務，合并營收 2.36 億/-7.14%， 主要由于團膳業(yè)務營收增長、 中式快餐連鎖錦亞營收下滑及錦江同樂關(guān)閉 1 家門店。

盈利預測： 酒店行業(yè) RevPAR 受宏觀經(jīng)濟疊加新開店影響，增速有所放緩， 我們下調(diào) 19-20 年 EPS 為 1.34、 1.44 元，新增 2021 年 EPS 預計為1.73 元， 但結(jié)構(gòu)升級下，提價周期仍將帶動 Revpar 增長。加盟占比進一步提升，輕資產(chǎn)模式擴張下有利于平滑宏觀經(jīng)濟影響帶來的業(yè)績波動。看好公司良好的業(yè)務結(jié)構(gòu)和已形成的規(guī)模經(jīng)濟效應，維持“增持”評級。

風險提示： 宏觀經(jīng)濟影響 RevPAR 增長以及門店擴張速度不及預期