水星家紡(603365)

18年業(yè)績增長10.77%，略低于預期

2018年公司實現(xiàn)營收27.19億元，同增10.44%，實現(xiàn)業(yè)績2.85億元，同增10.77%，扣非后同增6.64%，EPS1.07元/股，略低于我們此前的預期。公司擬每10股派息5元，股息率約為2.65%。受零售環(huán)境影響，公司Q4營收增速進一步放緩至4.67%，業(yè)績同比增長3.84%。

受平臺分流等影響電商全年增速放緩明顯，Q4逐步走出低迷期

分渠道來看，18年公司電商渠道營收同增7.28%，占比略有下滑至37.9%，今年以來公司受主流平臺低價產(chǎn)品分流影響較為顯著，Q2和Q3銷售額首次出現(xiàn)負增長，但在積極入駐社交電商以及產(chǎn)品調整后公司Q4電商已經(jīng)恢復正增長，同時繼續(xù)取得天貓雙十一單品牌、單店銷售第一的成績。線下營收同增12.85%，占比約62.1%，預計主要與新開店推動有關，18年公司新增門店近百家，其中直營店增加約20家，截至年底共有2800+門店，同時積極推進140平米以上的大店以及200平米以上的集合店擴展，強化門店品牌形象。

線上低價競爭及占比下降拉低毛利率，營運周轉保持穩(wěn)定

公司18年毛利率為35.11%，下降1.25pct，主要系線上低價競爭及毛利較高線上占比下降所致，期間費用率為22.90%，比去年同期下降0.76pct，其中銷售費用率提升0.51pct，主要是由于廣告宣傳及新開門店費用等的增長導致，管理費用率和財務費用率分別降0.78和0.49pct。存貨周轉天數(shù)及應收周轉天數(shù)均保持較為穩(wěn)定狀態(tài)。經(jīng)營性活動現(xiàn)金流凈額下降21.62%，主要系電商在京東、唯品會上的代銷業(yè)務增長，使得應收款增加所致。

線上逐步走出低迷期，中長期仍受益低線消費升級

18Q4以來，公司通過自身業(yè)務調整積極應對電商環(huán)境變化，線上有望逐步走出在行業(yè)低價競爭、平臺分流等影響下的低迷期；線下則持續(xù)推進第八代門店形象迭代升級，拓展大店和集合店，加強品牌影響力，中長期仍有望受益于低線消費升級趨勢。預計19-21年EPS1.20/1.35/1.50元/股，對應PE15/13/12倍，考慮公司電商業(yè)務調整期仍具不確定性，暫調低至“增持”評級。

風險提示：

零售環(huán)境整體進一步惡化，線上產(chǎn)品競爭進一步惡化。