皖通高速(600012)

安徽省唯一的公路類上市公路，首次覆蓋“增持”評級

公司專注于收費公路運營業(yè)務(wù)， 核心路產(chǎn)合寧高速正在進行改擴建， 投資概算約 64 億元， 約占 2018 年總資產(chǎn) 43%。 該項目完工后， 車流量有望大幅增長，收費期限有望延長， 有力支撐主業(yè)發(fā)展。 因施工限速和線路導(dǎo)改，短期業(yè)績稍顯平淡，利好兌現(xiàn)仍需一定時間。 我們預(yù)計 2019-2021 年 EPS為 0.69/0.74/0.80 元。 首次覆蓋給予“增持”評級， 目標價 8.42-8.67 元。

聚焦收費公路主業(yè)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)清晰

公司主營收費公路的經(jīng)營管理業(yè)務(wù)，控股 8 個收費公路項目，運營公路里程 557 公里，代管 711 公里，合計占安徽省總里程的 20%。公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)清晰、收費期限梯隊合理。除寧宣杭公路外，運營項目的平均剩余收費期限約 11 年（基期為 2018 年末），到期時間集中在 2026-2032 年。我們認為，主業(yè)未來增長點在于： 1）隨著寧宣杭公路江蘇段和浙江段逐步通車，公司運營的安徽段斷頭路打通，車流量有望大幅增長； 2）隨著合寧高速 4改 8 車道擴建完工通車，施工負面影響消除， 車流量有望大幅提升。

合寧高速“四改八”擴建，公路再投資進行時

收費公路項目終有到期日，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展來自于項目的擴展。項目擴展的方式主要包括建造新路、擴建核心路產(chǎn)、向母公司或者外部收購路產(chǎn)。在擴建方面，公司核心路產(chǎn)合寧高速 4 改 8 車道擴建已于 2016 啟動，預(yù)計在 2019 年底完工。 根據(jù)收費公路管理條例修訂征求意見稿（ 2018 年），實施收費高速公路改擴建工程，增加高速公路車道數(shù)量，可重新核定經(jīng)營期限。合寧高速收費期限有望延長，鞏固公司主業(yè)基礎(chǔ)。

短期業(yè)績稍顯平淡，利好兌現(xiàn)仍需時間

展望 2019 年，我們預(yù)計公司盈利同比增長 2.40%，主要考慮： 1）合寧高速改擴建項目預(yù)計在 2019 年四季度通車，施工工程對 2019 年車流量仍有拖累； 2）其他公路項目車流量保持自然增長，寧宣杭公司持續(xù)減虧； 3）由于迎接 2020 年公路國檢的需要，養(yǎng)護成本略有上升。展望 2020 年，合寧高速擴建工程結(jié)束，施工的負面影響解除，車流量有望大幅增長。隨著資本開支結(jié)束，公司現(xiàn)金流逐步好轉(zhuǎn)，利潤分配比例也有望提升。

首次覆蓋“增持”評級， 目標價 8.42-8.67 元

我們預(yù)測公司 2019/20/21 年歸母凈利為 11.50/12.28/13.32 億元，對應(yīng)市盈率 10.33/9.67/8.91 倍（收盤價 2019/4/12）。考慮資本開支及債務(wù)到期節(jié)奏，我們預(yù)計公司 2019/20/21 年度股息率為 3.58%/ 3.82%/ 4.14%（ 假設(shè)分紅率與 2018 年度持平，收盤價 2019/4/12）。 我們測算公司的目標價區(qū)間為 8.42-8.67 元，基于： 1） DCF：基于 WACC=7.70%及保守假設(shè)合寧高速收費期未延長，測算每股價值 8.42 元；2）PE：基于行業(yè)估值中樞 12.5x2019PE，測算每股價值為 8.67 元。 首次覆蓋給予“增持”評級。

風(fēng)險提示： 安徽省經(jīng)濟增速放緩、車流量增速低于預(yù)期、 寧宣杭公路核定正式收費期低于預(yù)期、合寧高速改擴建重新核定收費期低于預(yù)期。