東方航空(600115)

厚積薄發(fā)：坐擁超級樞紐，打造超級承運人得先機(jī)。1）上海市場：獨特區(qū)位造就超級樞紐，稀缺時刻增厚航線價值。座收水平上，我們測算北上廣深市場明顯領(lǐng)先于全國平均（0.42元），其中上海虹橋以0.64元高居第一，北京0.59位居第二，浦東約0.55元。2）公司核心樞紐份額提升使客運價格市場化的效果疊加發(fā)酵。國內(nèi)四大基地：上海兩場，北京兩場，昆明及西安2018年市占率分別為41%，18%，37%及29%，除西安外，同比均有提升。國內(nèi)航線座公里收入增長4.9%，浦東、虹橋、首都、昆明座收提升分別為4.2%、8.2%、6.2%、4.8%，尤其虹橋上半年提升4.3%，全年提升達(dá)到8.2%，北京由2.8%提升至6.2%。3）未來先機(jī)：與吉祥（均瑤集團(tuán)）推進(jìn)交叉持股，雙方合計占據(jù)上海市場超過50%的市場份額，未來將共同做大做強(qiáng)上海市場。4）黃金京滬線：旺季錦上添花，淡季雪中送炭，長期價格依舊被低估。價格市場化下京滬線經(jīng)濟(jì)艙全價票根據(jù)規(guī)則由過去的1240元提至1490元，但依舊是長三角-北京的價格洼地（京杭全價票2420元）。東航在京滬線占比超過50%，若參考京杭定價，假設(shè)折扣低至7折，利潤增厚約17億，相當(dāng)于18年扣匯利潤30%以上。注：提價10%，不考慮折扣變化，增厚利潤約4億元。

被低估的中聯(lián)航：低成本不等于低收益的國有廉航。15年東航推動旗下全資子公司中聯(lián)航轉(zhuǎn)型低成本。轉(zhuǎn)型4年收入增長43%，凈利增長235%（2018年凈利8.8億，同比實現(xiàn)增長），客公里收益水平提升9%，當(dāng)前49架飛機(jī)。中聯(lián)航2018年客收0.553元與東航國內(nèi)的0.56元相差無幾。我們發(fā)現(xiàn)中聯(lián)航具備海外低成本模式成功的重要基因：即獨家運營南苑與佛山沙堤兩個低成本基地，可承接首都與白云緊張的需求外溢。我們統(tǒng)計中聯(lián)航獨飛航線占比55%，如北京南苑-廈門，佛山-石家莊等。展望未來，中聯(lián)航預(yù)計將于19年10月一次性轉(zhuǎn)場大興機(jī)場，預(yù)計可獲得更優(yōu)質(zhì)航線與周轉(zhuǎn)銜接，使自身進(jìn)一步發(fā)展。

啟航正當(dāng)時：波音事件影響下，三大航中相對更為受益行業(yè)供需彈性。此前我們分析波音MAX機(jī)型影響國內(nèi)全年運力增速或在4%左右，東航存量機(jī)型占比2.2%，低于南航的4%及國航的3.3%。19年擬引進(jìn)11架，相當(dāng)于機(jī)隊規(guī)模1.6%，亦低于國航及南航（45架）。因此相對更為受益旺季供需彈性。歷史彈性看，座收彈性是供需缺口的2倍水平。僅考慮3%的彈性，Q3旺季增厚東航6億左右（18%）。全年則增厚15億，相當(dāng)于18年利潤的57%。

盈利預(yù)測及估值：上調(diào)盈利預(yù)測，目標(biāo)價10-12元，預(yù)期較現(xiàn)價35-62%空間，“強(qiáng)推”評級?？紤]民航發(fā)展基金減半（對2019年半年減少成本5-6億，增厚利潤4-5億元左右），及根據(jù)目前波音事件進(jìn)展，保守角度上調(diào)全年東航客座率水平0.9個百分點（此前預(yù)計為與2018年持平），上調(diào)盈利預(yù)測為2019-21年盈利97、119及146億元（原預(yù)測為85、103及129億元），對應(yīng)2019-21年P(guān)E分別為11.1、9及7.4倍。參照復(fù)盤航空股歷史表現(xiàn)，給與2019年15-18倍PE，目標(biāo)區(qū)間10-12元，對應(yīng)2.6-3.1倍PB，預(yù)期較現(xiàn)價35-62%空間，強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)推”評級。注：客座率/票價提升1%，將帶來公司約9億元利潤，因此隨波音事件演繹，或存在業(yè)績持續(xù)超預(yù)期可能。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)大幅下滑、油價大幅上漲、波音事件未帶來行業(yè)供給明顯影響。