碧水源(300070)

事件：公司發(fā)布2018年年報，實現(xiàn)營業(yè)收入115.18億元，同比減少16.34%；實現(xiàn)歸母凈利潤12.45億元，同比減少50.41%。分部業(yè)務(wù)中，市政與給排水（原科目為市政工程）收入同比減少66.10%至12.23億元；環(huán)保整體解決方案（原科目為污水處理整體解決方案）和凈水器銷售收入分別同比減少11.07%/10.32%至78.29/2.27億元;城市光環(huán)境解決方案同比增加103.19%至22.39億元。此外，公司發(fā)布2019Q1業(yè)績預(yù)告，預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤約6186.19萬元-10825.84萬元，變動幅度為-60~-30%。

金融周期下行公司首當其沖，當前融資環(huán)境雖逐漸改善但投資意愿下降。2018年的金融去杠桿及PPP政策收緊對公司投資類項目影響巨大，一方面公司融資受限致使項目進度及回款受影響，進而影響業(yè)績；另一方面，市場風險偏好降低也使公司估值大幅下滑。公司在2019年1月12日公告，與川投集團簽署《股份轉(zhuǎn)讓暨戰(zhàn)略合作意向性協(xié)議》，但國資入駐帶來的業(yè)績兌現(xiàn)仍需時日；同時疊加公司2018Q1業(yè)績基數(shù)較高，且當前融資環(huán)境改善傳導需要時間，公司2019Q1業(yè)績持續(xù)下滑。公司在經(jīng)歷2018年去杠桿后，雖當前宏觀融資環(huán)境逐漸改善且普惠金融政策如火如荼，但目前公司參與PPP類項目的投資意愿已顯著下降。

輕資產(chǎn)戰(zhàn)略下，工程項目量將是公司業(yè)績的決定性因素之一。當前，公司依然有416.57億元未完成投資的BOT/PPP項目，2018年底在手現(xiàn)金為63.31億元，應(yīng)收賬款59.62億元，應(yīng)付賬款99.28億元，整體資金情況依然較為緊張，也將持續(xù)掣肘公司的投資類項目進度。未來公司將著重以膜技術(shù)為核心拓展輕資產(chǎn)類型項目，2018年公司確認收入的EPC訂單為115.91億元，2018年期末在手未確認收入EPC訂單為159.75億元。因此，存量EPC訂單以及2019年新簽EPC訂單的執(zhí)行將是今年營業(yè)收入的重要保障及來源。

下調(diào)至“增持”評級：根據(jù)公司2018年經(jīng)營情況和新簽訂單情況，我們下調(diào)公司19-20年的歸母凈利潤至13.10/13.79億元（原值為26.24/30.62億元），新增2021年歸母凈利潤預(yù)測為14.26億元，預(yù)計公司2019-21年的EPS分別為0.42/0.44/0.45元，當前股價對應(yīng)PE分別為22/21/20倍。我們認為，公司當前估值水平基本反映市場風險偏好和預(yù)期，下調(diào)至“增持”評級。

風險提示：對于投資類項目資本投入意愿有限、工程類項目回款較慢、融資環(huán)境改善對公司效用低于預(yù)期、項目進度及質(zhì)量不及預(yù)期等風險。