隧道股份(600820)

事件：隧道股份發(fā)布2018年度報告，公司全年實現(xiàn)營收372.7億元，同增18.2%，歸母凈利19.8億元，同增9.3%；4Q18公司實現(xiàn)營業(yè)收入138.1億元，同增19.4%，歸母凈利6.7億元，同增7.5%。

長三角地區(qū)收入占比進一步提升，有望持續(xù)受益長三角一體化：分行業(yè)看，施工業(yè)/設計服務/運營業(yè)務/其他業(yè)務收入增速、毛利率分別為16.6%/26.9%/-0.2%/202.9%、9.7%/30.5%/52.2%/69.1%，分別較17年變動+5.4/+27.0/+3.1/+251.4、-0.9/+8.8/+2.5/+23.3pcts，毛利率波動或與成本、收入確認錯配有關。公司收入以長三角經(jīng)濟區(qū)為主，18年江浙滬地區(qū)實現(xiàn)收入290.6億，同增22.1%，占比提升2.4pcts至75.3%，隨著長三角一體化上升為國家一體化戰(zhàn)略，公司未來有望持續(xù)受益。毛利率波動拖累凈利率下降0.4pct至5.4%。

18年新簽訂單首現(xiàn)負增長，料19年扭轉頹勢：公司2018年新簽訂單合計559億元，同減9.7%，訂單金額為18年營收之1.6倍，相對充足；其中施工訂單554億元，同減12.0%。分行業(yè)看，軌交/市政/道路分別新簽訂單119/190/102億元，分別同增-37.8%/75.0%/-49.5%，增速較17年變動-85.4/+42.0/-120.8pcts，市政類訂單延續(xù)高增長，軌交大幅下滑系國家發(fā)改委自17年8月起持續(xù)近一年暫停審批軌交項目，道路工程訂單增速下滑主要源于4Q17單季簽143億訂單致高基數(shù)。考慮到發(fā)改委近期密集批復軌交項目，長三角一體化戰(zhàn)略地位上升，我們預計19年公司新簽訂單將重回較快增長。

業(yè)績滿足激勵條件提振管理層積極性，維持“增持”評級：公司2018年業(yè)績超過業(yè)績增量計劃要求，管理層為主的激勵對象將獲較大金額激勵。作為國內(nèi)隧道施工龍頭、華東軌交龍頭之一，公司將受益于軌交行業(yè)景氣度回升、長三角一體化推進，考慮到18年新簽訂單有所下降，下調公司19/20年歸母凈利預測至2.1/2.4億（前值2.5/2.7億），同時預測21年歸母凈利2.6億，預計19-21年EPS分別為0.68/0.75/0.84元，當前股價對應PE分別為11.2x/10.2x/9.1x，參考可比公司19年PE均值12.0x，上調公司目標價至8.16元（市場風險偏好提升），維持“增持”評級。

風險提示：基建投資不及預期；軌交項目批復放緩；原材料價格大幅提升；應收賬款風險