碧水源(300070)

業(yè)績(jī)低于預(yù)期，期待龍頭涅盤(pán)

公司 18 年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 115.2 億（ -16.3%），歸母凈利潤(rùn) 12.4 億（ -50.4%），扣非歸母凈利潤(rùn) 12.8 億（ -43.7%），業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)預(yù)期和我們此前預(yù)期。 公司營(yíng)收凈利下滑主要由于 18 年國(guó)家實(shí)施金融降杠桿以及嚴(yán)格控制 PPP 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的措施，且公司對(duì)部分風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的實(shí)施節(jié)奏進(jìn)行了調(diào)整與管理。我們認(rèn)為公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)草案有助于增強(qiáng)核心團(tuán)隊(duì)凝聚力，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)公司挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存。 下調(diào)公司 19-20 年歸母凈利預(yù)測(cè)至 13.7/14.9 億（調(diào)整前為 16.8/20.1 億），引入 21 年歸母凈利 15.5億。參考可比公司 19 年平均 P/E 18x， 考慮公司作為膜技術(shù)水處理龍頭應(yīng)享適當(dāng)溢價(jià)， 給予公司 19 年 22-23x P/E，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 9.68-10.12 元，維持“買(mǎi)入”。

污水處理運(yùn)營(yíng)及光環(huán)境業(yè)務(wù)逆勢(shì)增長(zhǎng)，回款略有改善

分業(yè)務(wù)來(lái)看，公司 18 年污水整體解決方案業(yè)務(wù)收入 78.3 億（ -11%），毛利率為 27.6%（同比下降 6.7pct），其中污水運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 8.5 億（ +47%），我們判斷業(yè)務(wù)整體下滑判斷主因公司收縮工程類(lèi)業(yè)務(wù)導(dǎo)致該業(yè)務(wù)營(yíng)收下滑，毛利率下滑或因原材料成本上升。 18 年公司城市光環(huán)境整體解決方案業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 22.4 億（ +103%），毛利率為 44.8%（同比下降 5.2pct），我們認(rèn)為光環(huán)境業(yè)務(wù)營(yíng)收高增長(zhǎng)得益于公司依靠自身品牌實(shí)力并傾斜更多資源。 18 年公司回款情況略有改善，收現(xiàn)比為 98%，較 17 年提升 16pct。資產(chǎn)負(fù)債率同比提升 5.0pct 至 61.5%，相對(duì)健康。

19Q1 盈利預(yù)計(jì)下滑，激勵(lì)核心團(tuán)隊(duì)背水一戰(zhàn)

公司預(yù)計(jì) 19Q1 歸母凈利同比下降 60%至 30%， 主因公司加強(qiáng)在手訂單及新簽訂單風(fēng)險(xiǎn)管控，部分項(xiàng)目推進(jìn)放緩/收款放慢。 我們認(rèn)為隨著 19 年以來(lái)融資環(huán)境逐步改善，公司項(xiàng)目開(kāi)工情況有望逐漸改善。我們預(yù)計(jì)19Q2-19Q3 公司單季度盈利增速有望轉(zhuǎn)正。公司 4 月 15 日發(fā)布股權(quán)激勵(lì)草案， 擬授予 9 名高管、核心技術(shù)人員 2000 萬(wàn)股（總股本的 0.63%），行權(quán)價(jià)為 4.68 元/股，業(yè)績(jī)考核為 2019-20 年相比于 2018 年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于 5%和 8%。激勵(lì)考核指標(biāo)較寬松疊加行權(quán)價(jià)低，我們認(rèn)為有助于綁定核心團(tuán)隊(duì)利益，助力公司走出低谷。

下調(diào)盈利預(yù)測(cè)， 目標(biāo)價(jià) 9.68-10.12 元

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)公司挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存。根據(jù) 18 年年報(bào)我們下調(diào)公司毛利率假設(shè)并上調(diào)公司期間費(fèi)用率假設(shè)， 下調(diào)公司 19-20 年歸母凈利預(yù)測(cè)至 13.7/14.9億（調(diào)整前為 16.8/20.1 億），引入 21 年歸母凈利 15.5 億。參考可比公司19 年平均 P/E 18x，考慮公司作為膜技術(shù)水處理龍頭應(yīng)享適當(dāng)溢價(jià)，給予公司 19 年 22-23x P/E，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 9.68-10.12 元，維持“買(mǎi)入” 評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 融資難度提升，毛利率進(jìn)一步下滑，核心團(tuán)隊(duì)流失等。