口子窖(603589)

年報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期，一季度實(shí)現(xiàn)開門紅。 公司公布年報(bào)及一季報(bào)， 18 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收42.69 億元，同增 18.50%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利 14.69 億元，同增 36.49%， 對(duì)應(yīng)基本 EPS2.55 元/股，每 10 股分紅 15 元。 18Q4 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 10.61 億元，同增19.61%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利 3.63 億元，同增 81.11%。2019Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 13.62億元，同比增長(zhǎng) 8.97%；扣非后歸母凈利潤(rùn)達(dá) 5.39 億元，同比提升 22.27%。

核心觀點(diǎn)

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，白酒噸價(jià)顯著提升。 從量?jī)r(jià)看， 18 年公司白酒銷量、噸價(jià)分別同比增長(zhǎng) 1.49%、 17.23%，噸價(jià)快速提升與主力單品口 5、口 6、口10、口 20 提價(jià)以及省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下中高端產(chǎn)品快速放量有關(guān)。受益于徽酒價(jià)格帶上移，口子 10 年及以上產(chǎn)品增速亮眼。 從產(chǎn)品檔次看， 18 年高檔酒實(shí)現(xiàn)收入 40.60 億元（ +21.67%），占比進(jìn)一步提升至 96.16% （ +2.13pct），19Q1 高檔酒收入達(dá) 12.83 億元（ +9.23%），增速高于白酒平均水平。

省外市場(chǎng)調(diào)整結(jié)束，增速逐步恢復(fù)。 18 年公司在省外積極推進(jìn)與重點(diǎn)經(jīng)銷商的戰(zhàn)略合作， 采取優(yōu)勝劣汰方式加強(qiáng)考核，重點(diǎn)打造蘇滬豫浙魯市場(chǎng)，全國(guó)化穩(wěn)步推進(jìn)。分區(qū)域看，公司 18 年省內(nèi)外收入分別達(dá) 35.60 億元（ +17.45%）、6.62 億元（ +27.87%）， 19Q1 省外銷售額同增 22.69%，增速明顯超越省內(nèi)。 省外經(jīng)歷調(diào)整期后，占比持續(xù)提升，預(yù)計(jì)未來(lái)將持續(xù)貢獻(xiàn)收入增量。

毛利率提升+期間費(fèi)用率下行， 盈利水平再創(chuàng)新高。 受益于提價(jià)及中高檔產(chǎn)品放量帶動(dòng)的結(jié)構(gòu)升級(jí)，18 年公司銷售毛利率同升 1.47pct 達(dá) 74.37%，19Q1進(jìn)一步同比增長(zhǎng) 3.09pct 至 77.83%， 銷售凈利率高達(dá) 40%，盈利水平創(chuàng)出新高。 18 年公司銷售費(fèi)用率為 7.88%，同降 0.97pct；管理費(fèi)用率為 4.33%，同降 0.81pct。 我們認(rèn)為在口 10 放量帶動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)、收入增長(zhǎng)攤銷和民營(yíng)體制塑造的強(qiáng)控費(fèi)能力這三大優(yōu)勢(shì)下，公司未來(lái)的盈利能力有望進(jìn)一步增強(qiáng)。

財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議

考慮到白酒動(dòng)銷增速可能放緩， 我們下調(diào)了銷量及收入預(yù)測(cè)， 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)快速升級(jí)背景下上調(diào)了毛利率預(yù)期；收入增長(zhǎng)攤銷和民營(yíng)體制塑造的強(qiáng)控費(fèi)能力下，我們下調(diào)了期間費(fèi)用率預(yù)測(cè)。調(diào)整公司 19-21 年每股收益預(yù)測(cè)分別為3.00、 3.37、 3.73（原 19-20 年預(yù)測(cè) 2.83、 3.21） ， 結(jié)合白酒類可比公司估值， 給予公司 19 年 23 倍市盈率，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為 69.00 元， 維持買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，省外拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)升級(jí)低預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。