碧水源(300070)

事件：碧水源發(fā)布2018年報告，實現(xiàn)營業(yè)收入115.18億元，同比下降16.34%，歸母凈利潤12.45億元，同比下降50.41%，扣非后凈利潤12.77億元，同比下降43.7%；擬10派0.39元。

點評：

受去杠桿和PPP項目整頓影響，部分項目調(diào)整致業(yè)績下滑。2018年國家實施去杠桿和PPP項目整頓，公司對部分風險項目的實施進行了調(diào)整，公司業(yè)務及業(yè)績部分下滑。民營企業(yè)普遍融資難融資貴，公司財務費用同比大幅增長84.26%。期間費用率14.82%，同比上升6.54個百分點。全年毛利率29.81%，同比上升0.85個百分點，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額13.05億元，同比下降48.09%。由于去杠桿和PPP項目整頓風險的管控延續(xù)，2019年一季度部分項目推進速度放緩，公司預計2019Q1歸母凈利潤0.62-1.08億元，同比下降60%至30%。

水質(zhì)提升需求利好公司膜技術(shù)推廣。公司擁有具備核心競爭力的水處理膜技術(shù)，水質(zhì)提升將是大勢所趨，利好公司產(chǎn)品推廣。目前我國大部分地區(qū)執(zhí)行的污水排放標準主要是一級A（2002年頒布的標準），還沒有進入大規(guī)模提標的階段。近年來，我國已有部分經(jīng)濟較發(fā)達地區(qū)率先提高地方污水排放標準和生活飲用水標準。公司采用的MBR技術(shù)新建和改造升級的污水處理廠排放標準可以達到地表水Ⅳ類，采用的“MBR+DF”工藝可達到地表水Ⅱ-Ⅲ類。另外，公司CWT設備針對鄉(xiāng)鎮(zhèn)、農(nóng)村污水處理項目，未來隨著村鎮(zhèn)污水處理市場的進一步釋放，公司有望從中分得一杯羹。

期待融資邊際改善，帶動業(yè)績恢復增長。金融去杠桿、PPP監(jiān)管趨嚴下，整個行業(yè)發(fā)展有所放緩。公司對PPP投資風險有所把控，清理了部分項目，部分由PPP轉(zhuǎn)為EPC，縮短回款周期，同時國家專項清理政府拖欠民企欠款，一定程度上幫助現(xiàn)金流改善。2019年3月人民幣貸款和社融規(guī)模再度大幅增長，信用逐步擴大，融資難問題有望逐步緩解。公司期末在手工程類訂單約160億元，處于施工期特許經(jīng)營類訂單未完成投資417億元，訂單儲備充足，融資逐步改善有望帶動業(yè)績恢復增長。公司推出2019年限制性股票激勵計劃，向中層管理、核心成員等9人授予2000萬股，業(yè)績考核目標為以2018年凈利潤為基數(shù)，2019年凈利潤增長率不低于5%，2020年不低于8%。

投資建議：下調(diào)至謹慎推薦評級。調(diào)整業(yè)績預測，預計2019-2021年EPS分別為0.45元、0.56元、0.69元，對應PE分別為20倍、17倍、13倍，下調(diào)至謹慎推薦評級。

風險提示。訂單兌現(xiàn)低于預期、膜技術(shù)推廣低于預期、資金面緊張等。