三利譜(002876)

事件： 公司發(fā)布 2018 年年報， 實(shí)現(xiàn)收入 8.83 億元， 同比增長 7.99%； 實(shí)現(xiàn)凈利潤 2770 萬元， 同比下降 66.31%； 扣非后凈利潤 727 萬元， 同比下降88.43%； 公司公布定增方案，計(jì)劃發(fā)行不超過 1600 萬股， 募資總額不超過11 億元，投資超寬幅偏光片產(chǎn)線， 其中董事長計(jì)劃認(rèn)購不低于 4000 萬元。

合肥投入及匯率波動影響 18 年利潤， 19 年 Q2 有望迎來明顯改善： 18 年因?yàn)楹戏使S準(zhǔn)備大規(guī)模投產(chǎn)， 自年中開始大規(guī)模增加員工人數(shù)， 但是直到接近年底大尺寸產(chǎn)品才開始大規(guī)模量產(chǎn)，利潤拖累較大，虧損幅度達(dá)到 2736 萬元，較 17 年增加近 2000 萬元； 同時因外幣升值， 導(dǎo)致公司出現(xiàn)匯兌損失（1277萬元） 及原材料成本上升（影響毛利率），上述兩點(diǎn)是導(dǎo)致公司業(yè)績出現(xiàn)較大幅度下滑的主要原因；分季度看， Q4 實(shí)現(xiàn)收入 2.37 億元， 扣非后虧損 397萬元， 主要是 Q4 計(jì)提了 668 萬減值準(zhǔn)備導(dǎo)致虧損，加回后較 18 年 Q3 有明顯好轉(zhuǎn)， 從毛利率上也能看出， Q4 單季度毛利率 16.51%， 環(huán)比 Q3 增長 1.64個 pct。 雖然公司 Q1 預(yù)告虧損 1200-1500 萬元，但我們判斷， Q2 利潤有望迎來向上拐點(diǎn)，判斷依據(jù)主要是， Q1 擾動因素會得到消除，另外一方面，自年初以來偏光片供應(yīng)持續(xù)偏緊，海外廠商調(diào)整價格動作頻頻，部分產(chǎn)品價格調(diào)整有望在二季度見效，帶動公司盈利能力迎來向上拐點(diǎn)。從量化數(shù)據(jù)來看，公司小尺寸偏光片產(chǎn)品原材料成本/收入約在 45-55%左右； 大尺寸偏光片產(chǎn)品原材料成本/收入約在 65-75%左右， 二季度手機(jī)出貨量迎來旺季， 拉動中小尺寸偏光片需求， 在不考慮部分產(chǎn)品價格有所調(diào)整的情況下， 如二季度小尺寸產(chǎn)品收入增量達(dá)到 5000 萬元左右， 有望增加毛利潤 2250-2750 萬，如大尺寸產(chǎn)品產(chǎn)品收入增量達(dá)到 4000 萬左右， 有望增加毛利潤 1000-1350 萬元左右， 驅(qū)動公司利潤有望迎來明顯向上拐點(diǎn)。

在手產(chǎn)能對應(yīng) 30 億收入， 3 年高成長有望啟動： 公司從業(yè)務(wù)層面，過去兩年其實(shí)一直在進(jìn)步，只是因?yàn)閰R率、合肥工廠加大投入等因素導(dǎo)致報表不佳，目前合肥產(chǎn)能上量順利，后續(xù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，提高 43 寸 TV、 筆記本電腦等更高附加值產(chǎn)品占比， 屆時 1600 萬平米產(chǎn)能，對應(yīng)滿產(chǎn)收入有望達(dá)到 8-10 億；同時預(yù)計(jì)龍崗產(chǎn)線 19 年底有望投產(chǎn)， 20 年開始爬坡， 21 年大幅貢獻(xiàn)業(yè)績，屆時會承接更多高價值的小尺寸產(chǎn)品訂單，滿產(chǎn)對應(yīng)收入可達(dá)到 10 億元以上；再加上現(xiàn)有公司部分， 全部滿產(chǎn)后， 公司收入規(guī)模有望達(dá)到 30 億元左右。我們對比公司與臺灣廠商成本構(gòu)成，公司在折舊與人工成本上能夠較臺灣企業(yè)低10%左右，及時考慮到部分價格折讓，公司大尺寸產(chǎn)品良率爬坡到正常情況后，凈利率有望達(dá) 7-8%，盈利能力依然較強(qiáng)，且 19 年以來偏光片行業(yè)景氣度明顯走高， 利潤率毋需擔(dān)憂， 30 億收入有望實(shí)現(xiàn) 2.5 億以上利潤。

定增募資加碼超寬幅產(chǎn)線，長期潛在空間上看 50-100 億收入： 國內(nèi)下游面板廠商崛起，國產(chǎn)偏光片替代迎加速，參考臺灣偏光片產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史來看， 其本土三大家（力特、明基、奇美）合計(jì)供給常年維持在 45%左右， 考慮到 2018-20年間國內(nèi)高世代面板線進(jìn)一步加速投產(chǎn)， 國內(nèi)偏光片市場規(guī)模有望從 2017 年的 150 億元成長至 2021 年的 300 億元左右， 市場需求依然在快速增長。 參考臺灣本土化配套率以及外資在國內(nèi)建廠進(jìn)度，長期來看，國內(nèi)偏光片行業(yè)本土化配套空間有望達(dá)到 130-150 億元左右。目前偏光片國產(chǎn)化主要玩家包括三利譜、 盛波光電，從產(chǎn)業(yè)格局來看，三利譜目前卡位優(yōu)勢更強(qiáng)， 如后者 2.5m 產(chǎn)線進(jìn)展不順， 三利譜潛在出貨空間可達(dá) 0.9-1 億平米， 對應(yīng) 100 億收入規(guī)模；如果盛波順利建成 2 條 2.5m 產(chǎn)線， 對應(yīng)公司潛在出貨規(guī)模預(yù)計(jì)在 6000 萬平米左右， 對應(yīng)收入 60 億元左右。 公司此次擬定增投入超寬幅產(chǎn)線， 投產(chǎn)后總產(chǎn)能將達(dá) 6000 萬平米以上，且有望進(jìn)一步增強(qiáng)公司在 43 寸等產(chǎn)品的成本優(yōu)勢，同時將公司的規(guī)?；a(chǎn)能延伸至 65 寸及以上高毛利產(chǎn)品中， 有望帶動公司再上臺階。 同時董事長參與認(rèn)購，體現(xiàn)了對公司未來發(fā)展信心，另一方面，公司依托自身技術(shù)，不需要繳納技術(shù)轉(zhuǎn)讓費(fèi)，同時設(shè)備能力強(qiáng)，投資額較競爭對手更低， 有望進(jìn)一步強(qiáng)化成本端競爭優(yōu)勢。

投資建議： 二季度利潤有望迎來向上拐點(diǎn)，定增加碼超寬幅產(chǎn)線，強(qiáng)化競爭進(jìn)一步提升未來成長潛力，我們預(yù)計(jì)公司 2019/20/21 年凈利潤為 0.83/1.65/2.33億元，增速 201%/98%/41%， EPS 為 1.04/2.07/2.91 元，對應(yīng) PE 為 40/20/14倍，“買入”評級。

風(fēng)險提示： 人民幣匯率短期大幅貶值、合肥廠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)度低預(yù)期。