中順潔柔(002511)

中順潔柔19年一季報(bào)：公司19年一季度實(shí)現(xiàn)收入15.4億元，同比增長(zhǎng)25.8%；歸母凈利潤(rùn)1.2億元，同比增長(zhǎng)25.2%，扣非后增長(zhǎng)33.1%。

回購(gòu)公告：公司公告擬以集中競(jìng)價(jià)方式回購(gòu)2-4億元股份，回購(gòu)價(jià)格不超過(guò)13.69元/股，回購(gòu)股份用于員工持股計(jì)劃。

收入增長(zhǎng)靚麗：公司19年一季度收入增長(zhǎng)25.8%，超出前期預(yù)期，主要原因：1）KA、GT、商銷、電商四大渠道持續(xù)發(fā)力，公司加大在天貓、京東等電商平臺(tái)的投入，一季度電商收入增速同比提升50%以上；GT渠道繼續(xù)推進(jìn)網(wǎng)點(diǎn)下沉及空白網(wǎng)點(diǎn)覆蓋，GT渠道一季度增長(zhǎng)超10%，增速環(huán)比繼續(xù)提升;商銷渠道收入增速50%，收入占比持續(xù)提升；KA渠道維持30%的高增速，公司與沃爾瑪、大潤(rùn)發(fā)等大型連鎖賣場(chǎng)建立良好合作關(guān)系，通過(guò)直營(yíng)方式深挖重點(diǎn)賣場(chǎng)增長(zhǎng)潛力。同時(shí)公司新增母嬰及新零售渠道，完善渠道多元化建設(shè)；2）公司公告顯示一季度高端產(chǎn)品維持高增長(zhǎng)，占比持續(xù)提升。face、lotion、自然木高端品類同比增長(zhǎng)40%，收入占比超過(guò)65%，較17年底提升近15pct。依托渠道拓展、結(jié)構(gòu)升級(jí)、新品類拓展，我們預(yù)計(jì)公司營(yíng)收有望保持快速增長(zhǎng)。

盈利預(yù)測(cè)及投資建議：我們上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司19-21年凈利潤(rùn)分別為5.6億元、6.9億元、8.3億元，分別增長(zhǎng)37.6%、23.2%、20.3%，維持“買入-A”評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)13.32元。

漿價(jià)回落，毛利率環(huán)比改善，成本端拐點(diǎn)已到：一季度公司利潤(rùn)增長(zhǎng)25.2%，扣非后增長(zhǎng)33%，超出市場(chǎng)預(yù)期，主要受益于木漿價(jià)格下降帶來(lái)的成本端改善，以及銷售費(fèi)用率同比改善。一季度公司毛利率34%，環(huán)比增長(zhǎng)3pct，一季度公司毛利率明顯改善。一季度期間費(fèi)用率23.5%，同比下滑5.4pct，其中銷售費(fèi)率17.2%，同比下降3.8pct，主要為一季度銷售情況良好，公司酌情減少營(yíng)銷投放；管理研發(fā)費(fèi)率5.9%，3月份公司完成股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授予，一季度攤銷股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用約600萬(wàn)，但管理研發(fā)費(fèi)用率同比下降0.9pct。財(cái)務(wù)費(fèi)率-0.1%，同比下降0.8pct，主要為利息支出減少。受下游需求疲軟、庫(kù)存水平較高、漿紙價(jià)格背離等因素影響，18年四季度漿價(jià)明顯回落，目前外盤針葉/闊葉漿價(jià)格在700-750美元/噸，較高點(diǎn)回落15-20%；內(nèi)盤針/闊葉漿價(jià)格在5500-5600元/噸，較高點(diǎn)回落15-25%。一季度我國(guó)紙漿進(jìn)口量減少，港口庫(kù)存有所消化，但仍處于較高位置，漿價(jià)短期內(nèi)反彈概率不大。生活用紙消費(fèi)具有粘性，成本下跌，公司將明顯受益，后續(xù)隨著成本逐步降低，公司盈利有望逐季向上。

營(yíng)運(yùn)能力良好：營(yíng)運(yùn)方面，一季度公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流超過(guò)5億元，同比大幅改善。截止19年3月底，公司存貨8億元，較18年底下滑約5840萬(wàn)元，其中原材料庫(kù)存與18年底基本持平。公司Q1存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)73.3天，較18年底上升5.8天。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)41.9天，較18年底下降0,4天。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)45.1天，較18年底下降7.6天。

增長(zhǎng)穩(wěn)健的品牌消費(fèi)龍頭：公司股權(quán)激勵(lì)考核目標(biāo)19-21年復(fù)合增長(zhǎng)17%，21年收入目標(biāo)近百億元，增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力一方面來(lái)自空白區(qū)域市場(chǎng)的開發(fā)：未來(lái)2-3年將繼續(xù)推進(jìn)渠道下沉，目前公司地級(jí)市已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全覆蓋，截止19年一季度已開拓超1800個(gè)縣區(qū)，預(yù)計(jì)19-21年以每年500個(gè)縣區(qū)的速度開拓，至21年對(duì)縣區(qū)完成全覆蓋；另一方面來(lái)自新拓渠道的持續(xù)挖潛：過(guò)去三年公司新拓了很多的經(jīng)銷商（翻了2-3倍），18年新增經(jīng)銷商256家，新經(jīng)銷商及新渠道的銷量將穩(wěn)步提升；此外，電商/商銷等渠道貢獻(xiàn)將越來(lái)越大。根據(jù)公司公告，2018年電商占公司收入比重約24%，17-18年基本保持60%+增長(zhǎng)，目標(biāo)在電商渠道份額提升至國(guó)內(nèi)第二位；商銷渠道目前全國(guó)團(tuán)隊(duì)架構(gòu)搭建完畢，獨(dú)立運(yùn)作，今年也新拓了幾個(gè)重點(diǎn)大客戶，未來(lái)有望保持快速增長(zhǎng)。從區(qū)域上看，部分相對(duì)較弱的區(qū)域市場(chǎng)如華北，也通過(guò)調(diào)整大區(qū)總監(jiān)、核心管理團(tuán)隊(duì)等方式，進(jìn)一步優(yōu)化組織力，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。18年底公司進(jìn)行了大規(guī)模的股權(quán)激勵(lì)，同時(shí)大幅上調(diào)了管理層薪酬水平，公司也推出了回購(gòu)計(jì)劃擬用于進(jìn)行員工持股計(jì)劃，后續(xù)公司激勵(lì)政策將更加多元化，實(shí)現(xiàn)公司管理層及員工與公司的利益捆綁，提升員工積極性。目前國(guó)內(nèi)生活用紙龍頭品牌集中度僅不到40%，長(zhǎng)期看仍有較大成長(zhǎng)空間。公司將通過(guò)渠道的搭建、運(yùn)作、優(yōu)化以及組織力的提升保證公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：漿價(jià)反彈對(duì)成本影響、市場(chǎng)開拓低于預(yù)期。