承德露露(000848)

公司近期披露了 2018 年度報告和 2019 年一季報， 2018 年公司實現(xiàn)營業(yè)總收入 21.22 億元，同比增長 0.48%；實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤 4.13 億元，同比微幅下滑 0.13%， 每股收益 0.42 元，其中 Q4 營收和利潤分別下滑 18.80%和 33.51%； 2019 年 Q1 實現(xiàn)營業(yè)總收入 9.31 億元，同比小幅增長 3.94%，歸母凈利潤 2.22 億元，同比增長 1.60%。

2018 銷量下降明顯， Q4 銷售回款良好但主要體現(xiàn)在 Q1 報表。 2018 年公司在幾大重點市場推出售價更貴的“ 熱飲款” ， 但熱飲款是對試點市場老款產(chǎn)品的替代而不是互補， 短期效果不佳， 2018 年植物蛋白飲料銷量 21.33 萬噸，同比下降 11.71%， 雖然“ 熱飲款” 帶動均價提升， 但銷售收入僅微增不到0.5%。 2018 年 Q4 經(jīng)營現(xiàn)金流 9.89 億元，遠高于 Q4 含稅收入（ 5.20 億元），春節(jié)較上年提前的影響十分明顯，2018 年末預收款余額 6.24 億元，遠高于 2017年末的 3.92 億元， Q1 經(jīng)營現(xiàn)金流 5.63 億元，含稅收入則為 10.80 億元。 如果將 Q4+Q1 收入合并對待， 即剔除春節(jié)因素， 連續(xù)三年徘徊不前反映了銷售壓力存在。

內(nèi)外均有壓力，需要放寬思路謀發(fā)展。我們認為公司目前存在多重壓力，1）、人員動蕩流失，公司 2018 年分管生產(chǎn)副總離職，年末銷售人員 519 人，較 2017年末 567 人， 減少 8.5%； 2） 競品增多。 例如承德順天杏仁宮坊推出“ 杏仁效果” 開始在河北鋪市， 順天企業(yè)原為公司關(guān)聯(lián)交易方； 南方汕頭露露“露露+滋淳”雙品牌運作， 新品招商和鋪市活躍； 3） 商標糾紛未解決。 汕頭露露仍在用露露品牌銷售產(chǎn)品。植物蛋白飲料風口已過， 同類型企業(yè)都遭遇增長瓶頸， 公司需要放寬思路，增強創(chuàng)新，以更大改革魄力尋求發(fā)展破局。

保持高分紅，股息率高，賬面資金充沛， 建議提高效率。 公司 2017、 2018年分紅分別是 10 派 5 元和 10 派 4 元，分紅率均超過 90%，股息率超過 4%。公司現(xiàn)金流仍然穩(wěn)健， 賬面現(xiàn)金連續(xù) 5 年年末余額超過 15 億元， 建議公司加強資金使用謀劃。

投資建議：我們暫謹慎預測 2019-2020 年每股收益分別為 0.45 元和 0.49 元，維持增持-A 評級， 調(diào)低 6 個月目標價至 10.90 元， 相當于 2019 年 22 倍估值。

風險提示： 植物蛋白飲料整體以及公司銷售繼續(xù)下行