冀東水泥(000401)

事件： 公司披露 2019 年一季報(bào)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 50.08 億元，較去年同口徑增長(zhǎng) 47.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 4491萬(wàn)元，較去年同口徑增加 6.27億元，基本每股收益為 0.033 元。

點(diǎn)評(píng)

量?jī)r(jià)超預(yù)期， Q1 九年來(lái)首度實(shí)現(xiàn)盈利。 3 月金隅冀東第二批資產(chǎn)整合順利收官，冀東在京津冀區(qū)域的權(quán)益熟料產(chǎn)能進(jìn)一步提高。公司自 2010 年以來(lái)首次在一季度實(shí)現(xiàn)盈利， 得益于水泥量?jī)r(jià)齊升。 其中銷(xiāo)量同口徑同比增長(zhǎng)33%，主要得益于區(qū)域需求在重點(diǎn)項(xiàng)目拉動(dòng)下的強(qiáng)勁表現(xiàn)以及春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)；均價(jià)和噸毛利同比有顯著提升，我們測(cè)算噸均價(jià)較去年同期同口徑提升接近 30 元，環(huán)比去年 Q4 仍有所上漲，帶動(dòng)單季整體毛利率從去年 Q1 同口徑的 26.4%提升至 33.0%。

規(guī)模效應(yīng)下噸費(fèi)用顯著壓縮，噸凈利同比提升 66 元。 Q1 公司噸期間費(fèi)用為 110 元， 同比壓縮 40 元。我們判斷一方面是銷(xiāo)量大幅增長(zhǎng)帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)使得單噸固定成本開(kāi)支有明顯的壓縮，另一方面是費(fèi)用端控制較為得當(dāng)，管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用總額同比減少。 此外 Q1 公允價(jià)值變動(dòng)損益為 972 萬(wàn)元，主要是所持中再資環(huán)股票價(jià)格上漲所致。 Q1 投資收益為 4504 萬(wàn)元，同比增加 8799 萬(wàn)元，預(yù)計(jì)主要是陜西區(qū)域合營(yíng)企業(yè)量?jī)r(jià)齊升的貢獻(xiàn)，此外也與金隅冀東（唐山）混凝土環(huán)?？萍脊緦?duì)投資收益的負(fù)面影響消除有關(guān)。

中期繼續(xù)看好區(qū)域景氣的上行，后續(xù)表現(xiàn)將更為靚麗。 以往京津冀區(qū)域開(kāi)春后因集中開(kāi)窯及高庫(kù)位基礎(chǔ)面臨較大庫(kù)存壓力，價(jià)格表現(xiàn)相對(duì)較弱，但今年以來(lái)在低庫(kù)存基礎(chǔ)上呈現(xiàn)庫(kù)降價(jià)升的走勢(shì)， 此外承德作為京津冀面向蒙遼的門(mén)戶(hù)和過(guò)去產(chǎn)能過(guò)剩較為嚴(yán)重的價(jià)格洼地，近期提價(jià)也頗具標(biāo)志性意義， 反映區(qū)域供需已得到實(shí)質(zhì)性的持續(xù)改善。 前期提價(jià)落實(shí)后，區(qū)域均價(jià)已經(jīng)進(jìn)一步上漲，奠定了二季度的良好開(kāi)局。需求端隨著穩(wěn)基建與地產(chǎn)銷(xiāo)售改善支撐區(qū)域需求的穩(wěn)步回升， 4 月以來(lái)區(qū)域水泥發(fā)貨量同比維持高增長(zhǎng)，雄安本地建設(shè)項(xiàng)目密集啟動(dòng)帶來(lái)的需求增量后續(xù)將逐步釋放，預(yù)計(jì)區(qū)域年內(nèi)水泥需求將維持較快的增長(zhǎng)。而環(huán)保壓力下區(qū)域供給強(qiáng)約束持續(xù)。我們持續(xù)看好此輪景氣上行周期，京津冀水泥有望復(fù)制前兩年華東走勢(shì)。

投資建議： （1）京津冀水泥需求潛力大，中期京津冀區(qū)域水泥市場(chǎng)容量有望擴(kuò)大 20%?！靶郯矀?、相關(guān)地方債發(fā)行以及政策性銀行等支持強(qiáng)化資金保障，區(qū)域基建投資和水泥需求持續(xù)加速。（2）“藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”施加供給強(qiáng)約束，京津冀及周邊地區(qū)空氣質(zhì)量居全國(guó)末位，環(huán)保任務(wù)重，產(chǎn)能發(fā)揮受到大氣污染治理的剛性約束。（3）冀東金隅合并之后，市場(chǎng)協(xié)同有效性和內(nèi)部管理有效性均得到提高，唐山、吉林的水泥平臺(tái)公司將正式運(yùn)行，格局更為優(yōu)化。（4）基于春節(jié)后量?jī)r(jià)超預(yù)期和環(huán)保嚴(yán)格限產(chǎn)，我們上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年歸母凈利潤(rùn)分別為 30.5、 39.7、 44.8 億元，對(duì)應(yīng)市盈率 7.6、 5.8、 5.2 倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 宏觀政策反復(fù)、環(huán)保超預(yù)期放松、市場(chǎng)競(jìng)合態(tài)勢(shì)惡化。