天士力(600535)

事件： 公司發(fā)布 2018 年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 179.90 億元，同比增長11.78%； 歸母凈利潤 15.45 億元，同比增長 12.25%； 扣非后歸母凈利潤 13.44 億元，同比增長 2.13%。 公司同時(shí)發(fā)布 2019 年 1 季報(bào)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 45.71 億元，同步增長 15.66%； 歸母凈利潤 4.48 億元，同比增長 20.64%；扣非后歸母凈利潤 3.96 億元，同比增長 10.28%。

18 年 Q4 工業(yè)收入下滑， 19 年 Q1 恢復(fù)正常

18 年全年醫(yī)藥工業(yè)收入 71.26 億元（ +4.59%），其中 18 年 Q4 醫(yī)藥工業(yè)收入 20.95 億元（ -12.09%） 。分品種來看，中藥收入 53.58億元（ -0.2%）， 其中丹滴銷量下降 6.10%，養(yǎng)血清腦顆粒下降 6.04%，二線品種增長良好，其中穿心蓮內(nèi)酯滴丸銷量增長 17.21%， 進(jìn)入新版基藥目錄的芪參益氣滴丸銷量增長 10.35%， 丹參總酚酸增長 24.60%。中藥業(yè)務(wù) 18 年 Q4 收入 16.14 億元（ -16.91%）， 是導(dǎo)致 18 年 Q4 醫(yī)藥工業(yè)收入下滑的主要因素， 主要是由于： 1）公司主動(dòng)進(jìn)行了控貨，降低渠道庫存，為后續(xù)增長夯實(shí)基礎(chǔ)； 2）臨近年底醫(yī)?？刭M(fèi)嚴(yán)格，部分產(chǎn)品在醫(yī)療終端受限。 化藥收入 14.99 億元（ +14.54%），與前三季度增速接近，主力品種替莫唑胺銷量增長 15.10%，化藥板塊核心子公司江蘇帝益實(shí)現(xiàn)凈利潤 35027.80 億元（ +29.5%）， 化藥板塊保持高速增長。 生物藥收入 2.28 億元（ +129.58%）， 子公司天士力生物虧損約3500 萬元，收入不及預(yù)期， 主要是天士力生物赴港上市需滿足獨(dú)立性要求，銷售人員有所調(diào)整。

19 年 Q1 醫(yī)藥工業(yè)收入 16.49 億元(+10.38%),其中心腦血管用藥收入 11.07 億元（ +8.56%）， 推測主要是由于渠道庫存降低使丹滴等大品種出現(xiàn)恢復(fù)性增長，復(fù)方丹參滴丸的糖尿病視網(wǎng)膜病變適應(yīng)癥在今年有望獲批， 18 年也增加了預(yù)防和緩解急性高原反應(yīng)適應(yīng)癥，均有望提供一定增量，預(yù)計(jì)全年復(fù)方丹參滴丸將繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。 抗腫瘤藥收入 2.46 億元（ +42.02%），主要是由于替莫唑胺銷售增長及抗腫瘤用藥增值率稅率下降，替莫唑胺已經(jīng)通過一致性評價(jià)后，后續(xù)進(jìn)口替代有望加速。生物藥收入 6202 萬元（ +23.17%），隨著銷售人員調(diào)整的完成，預(yù)計(jì)增速將逐季度提升，全年有望實(shí)現(xiàn)盈利。

資產(chǎn)減值影響 18 年扣非利潤增速，經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)

18 年公司扣非后歸母凈利潤 13.44 億元（ +2.13%），增速與前三季度相比下降 9.99pct，主要是由于 18Q4 計(jì)提 CARDIODX,INC 長期股權(quán)投資減值 1.25 億元導(dǎo)致扣非利潤增速下滑，剔除減值影響后公司扣非利潤增速仍然在 10%以上， 保持平穩(wěn)增長。 銷售費(fèi)用 27.90 億元（ +10.08%）， 主要由于納入合并范圍公司增加和市場支持費(fèi)、職工薪酬增加；銷售費(fèi)用率為 15.51%,與去年同期相比下降 0.24 個(gè)百分點(diǎn)。管理費(fèi)用 5.74 億元（ +13.35%） ， 主要由于納入合并范圍公司增加和生物板塊上市中介費(fèi)增加， 管理費(fèi)用率為 3.19%,與去年同期基本持平。 研發(fā)費(fèi)用 5.89 億元（ +16.37%） ，研發(fā)投入合計(jì) 12.02 億元，占收入比例為 6.68%，占醫(yī)藥工業(yè)收入比例為 16.87%，在 A 股醫(yī)藥上市公司中名列前茅。 財(cái)務(wù)費(fèi)用 4.94 億元（ +55.40%）， 主要系公司債務(wù)融資規(guī)模增大且長短期債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整利息支出增加所致， 財(cái)務(wù)費(fèi)用率為 2.75%,與去年同期相比提高 0.77 個(gè)百分點(diǎn)。 經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額14.94 億元，與去年同期相比由負(fù)轉(zhuǎn)正， 主要系票據(jù)到期托收及票據(jù)貼現(xiàn)高于去年同期。

研發(fā)項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，創(chuàng)新藥管線持續(xù)豐富

18 年公司各個(gè)領(lǐng)域研發(fā)項(xiàng)目均穩(wěn)步推進(jìn)。 現(xiàn)代中藥方面，復(fù)方丹參滴丸實(shí)現(xiàn) licence-out,與 Arbor 在研發(fā)和銷售方面開展全面合作，啟動(dòng)新的驗(yàn)證性臨床 III 期試驗(yàn)， 防治急性高原綜合癥正在美國加州高原地區(qū)開展Ⅱ期臨床研究，進(jìn)展順利。生物藥方面，普佑克缺血性腦卒中適應(yīng)癥 0-4.5 小時(shí)和 4.5-6 小時(shí)時(shí)間窗臨床試驗(yàn)均進(jìn)入Ⅲ期， 急性肺栓塞Ⅱ期臨床階段進(jìn)展順利。 安美木單抗啟動(dòng) Ib 期臨床試驗(yàn)。 治療用乙型肝炎腺病毒注射液完成臨床招募， I 期臨床進(jìn)展順利； 重組溶瘤痘苗病毒注射液取得臨床批件；另有兩項(xiàng)產(chǎn)品脂糖素（ FGF21 類似物注射液）和靶向治療高血脂癥藥品抗 PCSK9 全人源抗體注射液即將申報(bào)臨床研究。 化學(xué)藥方面，替莫唑胺通過一致性評價(jià)，吉非替尼片等 3 個(gè)產(chǎn)品處于申報(bào)生產(chǎn)審評階段； 1 類創(chuàng)新藥新型PARP 抑制劑、 2.2 類化藥紫杉醇注射液獲批臨床。多個(gè)品種的 BE 試驗(yàn)正在進(jìn)行之中。 引進(jìn)品種方面， 與法國 Pharnext 公司合作的PXT3003 完成了美國 FDAⅢ期試驗(yàn)，數(shù)據(jù)結(jié)果正向并已進(jìn)入 FDA 快速評審?fù)ǖ?，國?nèi)以優(yōu)先評審身份獲批開展用于支持中國注冊的臨床試驗(yàn)。此外還引進(jìn)了多個(gè)臨床后期的創(chuàng)新藥物，創(chuàng)新藥管線持續(xù)豐富。

盈利預(yù)測和投資評級(jí)

我們預(yù)計(jì)公司 19/20/21年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 17.65億元、20.35億元和 23.11 億元，同比增長 14.21%/15.32%/13.56%， 19/20/21 年P(guān)E 為 19.96X/17.31X/15.24X。經(jīng)證監(jiān)會(huì)審查， 天士力生物符合境外上市相關(guān)規(guī)定， 19 年內(nèi)有望在香港聯(lián)交所掛牌上市，釋放公司生物藥板塊價(jià)值。 公司也已經(jīng)與 Arbor 簽訂臨床研發(fā)＆銷售許可協(xié)議， 新的驗(yàn)證性臨床 III 期試驗(yàn)也已經(jīng)啟動(dòng)， 顯示出丹滴的臨床價(jià)值得到國際認(rèn)可，。 目前公司市值中未包含生物藥板塊估值＆復(fù)方丹參滴丸 FDA 獲批預(yù)期。 天士力生物若完成上市，公司有望迎來價(jià)值重估。 目前公司19 年 PE 僅相當(dāng)于中藥行業(yè)平均水平， 明顯低估， 公司傳統(tǒng)主業(yè)（中藥+化藥+商業(yè)） 19 年凈利潤約 17.5 億，給予 20 倍市盈率，對應(yīng)估值350 億元，天士力生物估值 120 億元， 合理估值 470 億，向上空間 34%，維持“買入”評級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 普佑克未能如預(yù)期放量；新適應(yīng)癥獲批進(jìn)程緩慢；醫(yī)保控費(fèi)超預(yù)期導(dǎo)致傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增速下降