冀東水泥(000401)

事件：冀東水泥4月23日公布2019年一季報。 2019 年一季度公司實現(xiàn)收入 50.1 億元，可比口徑同比增長 47.7%，凈利潤 4491 萬元，大幅扭虧（ 2018Q1:虧損 5.8 億元），歸母扣非凈利潤 2871 萬元，同樣同比大幅扭虧（ 2018Q1:虧損 4.96 億元），公司一季報業(yè)績創(chuàng)下歷史最佳，大超市場預(yù)期；

京津冀水泥高景氣帶動業(yè)績反轉(zhuǎn)。 2018Q4 以來，由于京津冀一體化及雄安新區(qū)建設(shè)加速，京津冀地區(qū)水泥需求反轉(zhuǎn)，供需格局明顯改善，2019 年春節(jié)后在節(jié)后全國水泥價格普跌的背景下實現(xiàn)熟料價格率先喊漲，地區(qū)總體產(chǎn)銷率同比 2018Q1 提升 20 個百分點以上，庫存維持低位。受益于京津冀地區(qū)的高景氣，公司 2019Q1 水泥熟料綜合全口徑銷量 1415 萬噸，同比增加 32.9%，而根據(jù)我們估算，公司一季度水泥熟料噸毛利 105 元/噸左右，同比 2018Q1 上升 30 元/噸，但由于所得稅同比轉(zhuǎn)正影響利潤 1 億左右，公司凈利潤增速低于水泥板塊業(yè)績；管理經(jīng)營效率提升，資產(chǎn)負債率下降： 公司 2019 年 Q1 在銷量及收入同比大幅上升的情況下，公司管理費用同比下降，而根據(jù)我們測算，公司噸管理費用同比 2018Q1 大幅下降 26 元/噸，同時噸銷售費用同比下降 1 元/噸，除銷量增加攤薄費用外，我們認為上述成本改善也體現(xiàn)了公司經(jīng)營效率的提升。此外，截止 2019Q1，公司應(yīng)收票據(jù)及賬款較2018 年底減少 43 億元左右，體現(xiàn)了公司現(xiàn)金流管理的改善。同時，截止 2019Q1，公司資產(chǎn)負債率 57.5%，相比 2018 年底下降 4 個百分點，從而使得公司財務(wù)費用同比下降，進一步增厚的利潤；

與金隅整合完成過戶，未來兩年上升趨勢確定： 我們認為出色的2019Q1 業(yè)績僅僅是未來兩年高景氣的開端： 1） 4 月唐山限產(chǎn)預(yù)計將使得京津冀地區(qū)水泥價格在整個 4， 5 月處于上升通道，從而使得公司2019Q2 業(yè)績創(chuàng)歷史新高， 2）基建支撐下京津冀地區(qū)需求預(yù)計穩(wěn)定增長，而由于小企業(yè)產(chǎn)能目前已經(jīng)充分釋放，供給惡化空間有限，供需格局持續(xù)改善確定性強， 3）公司 2019Q1 完成了與金隅整合的資產(chǎn)過戶，而隨著與金隅更加充分的整合，公司費用管控及經(jīng)營效率仍提升降空間， 4）由于產(chǎn)能占比低，公司非核心區(qū)域?qū)I(yè)績彈性貢獻遠小于華北地區(qū)，因此即使非核心區(qū)域價格盈利下滑超預(yù)期，也不會影響公司整體上升趨勢；

投資建議： 暫維持公司 2019/2020 歸母凈利潤 27.4 億元/29.2 億元，目標(biāo)價 24.4 元，并維持“買入”評級。我們認為公司近期價格調(diào)整為投資者提供了良好的買入時機。

風(fēng)險提示： 需求低于預(yù)期，成本上升高于預(yù)期，限產(chǎn)松動。