帝歐家居(002798)

事件：帝歐家居發(fā)布2019年一季報，2019年Q1公司實現(xiàn)營收10.41億元，同比增長37.64%；歸母凈利潤0.66億元，同比增長48.82%，實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤0.64億元，同比增長46.65%。同意歐神諾對截至2018年末的累計未分配利潤（共計1億元）進行分配，依照股東持股比例進行現(xiàn)金分紅。

盈利能力同比提升，現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)。1）毛利率、凈利率小幅回升。2019年Q1毛利率33.63%（+0.62pct.），凈利率6.20%（+0.45pct.）。2）現(xiàn)金流有所好轉(zhuǎn)。2019Q1公司銷售費用率17.45%（+0.87pct.），系工程費用、廣告費隨業(yè)務增長所致；管理費用率7.59%（-0.56pct.）；財務費用率0.79%（+0.25pct.），系借款增加所致；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額1.81億元，同比增長656.15%，系回款增加所致。3）營運能力有所下滑。公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由2018年Q1的52.15天上升至2019年Q1的79.40天，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)由2018年Q1的63.62天上升至2019年Q1的126.71天，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由2018年Q1的0.26下降至2019年Q1的0.18，營運能力有所下滑。

衛(wèi)浴業(yè)務盈利好轉(zhuǎn)，工裝業(yè)務保持穩(wěn)定增長。1）衛(wèi)浴業(yè)務扭虧為盈。衛(wèi)浴業(yè)務營收0.94億元，同比減少35.17%，凈利潤205.92萬元，同比增長116%。2）工裝業(yè)務增速穩(wěn)定。歐神諾2019年Q1實現(xiàn)營業(yè)收入9.47億元，同比增長47.15%，實現(xiàn)凈利潤6919萬元，同比增長21.49%，扣除合并攤銷費用551.8萬元后，實現(xiàn)凈利潤為6367.2萬元，同比增長11.8%。歐神諾憑借其在工程業(yè)務自營模式多年累積的先發(fā)優(yōu)勢，契合了房地產(chǎn)新建住宅精裝房的發(fā)展趨勢，以及零售模式革新和渠道下沉布局后，經(jīng)營情況實現(xiàn)大幅增長。在與歐神諾合并后，隨著雙方渠道融合，公司已于2018年1月與碧桂園控股有限公司簽署了采購框架協(xié)議，在鞏固經(jīng)銷商渠道的同時，工裝業(yè)務將帶來公司衛(wèi)浴業(yè)務的新成長。

工裝板塊存量客戶滲透提升，持續(xù)導入新客戶。公司瓷磚業(yè)務持續(xù)高增長主要是受益于國內(nèi)新建住宅精裝率的不斷提升，公司憑借服務優(yōu)勢和成本優(yōu)勢，存量客戶份額大幅增長（碧桂園滲透率約65%，萬科滲透率約40%）同時開拓新客戶，腰部客戶（雅居樂、榮盛等）有望成為公司業(yè)務拓展發(fā)力點；另一方面，零售渠道采用多元化渠道布局與深耕，公司持續(xù)加密縣級空白網(wǎng)點，以及推動一、二線城市加快“城市加盟合伙商、智慧社區(qū)服務店”深度布局。截止2018年末歐神諾陶瓷經(jīng)銷商逾700家，經(jīng)銷商門店逾1700個。

深化協(xié)同效應（資本+產(chǎn)業(yè)+客戶+營銷），助力公司快速增長。1）資本端：歐神諾將利用募集資金加速跑馬圈地，資本協(xié)同推動產(chǎn)能擴張，產(chǎn)能充足護航業(yè)務持續(xù)發(fā)展，規(guī)模效應進一步提升盈利能力。2）產(chǎn)業(yè)端：帝王潔具將借助歐神諾陶瓷領域優(yōu)勢，進軍陶瓷衛(wèi)浴事業(yè)。3）銷售渠道端：帝王潔具以經(jīng)銷渠道為主，收入占比超過70%；歐神諾擁有強大的工程渠道，為衛(wèi)浴產(chǎn)品進入房地產(chǎn)工裝市場提供良好基礎，兩者產(chǎn)品和渠道有望實現(xiàn)互補。4）營銷網(wǎng)絡端：帝王潔具西南和華東區(qū)域營收占比達67%，歐神諾客戶在華南和華東占比為78%，兩者銷售網(wǎng)絡可實現(xiàn)互補，營銷布局有望進一步完善。

投資建議：帝王潔具是零售端衛(wèi)浴龍頭，歐神諾工裝領域客戶和規(guī)模優(yōu)勢顯著，伴隨歐神諾并表帝王潔具，帝王潔具和歐神諾可在衛(wèi)浴和瓷磚的產(chǎn)業(yè)、渠道、資本等方面展開深度合作，資本+產(chǎn)業(yè)+客戶+營銷網(wǎng)絡協(xié)同推動雙方強者恒強。我們預估公司2019-2021年實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤5.53、6.81、8.56億元，同比增長45.28%、23.20%、25.68%，EPS為1.43、1.77、2.22元，對應P/E為15X、12X、10X，維持“買入”評級。

風險提示：地產(chǎn)景氣程度下滑風險、原材料價格上漲風險、行業(yè)競爭加劇，導致行業(yè)平均利潤率出現(xiàn)下降帶來的盈利風險。