貴州茅臺(600519)

業(yè)績總結(jié)：公司發(fā)布19年一季度報，實現(xiàn)收入216億元，同比+24%，歸母凈利潤112億元，同比+32%。

收入保持高速增長，預(yù)收款顯著回落。一季度業(yè)績繼續(xù)保持高速增長，略超之前業(yè)績快報，茅臺酒收入195億元，同比+24%，報表確認(rèn)量在9700噸左右，略超渠道調(diào)研數(shù)據(jù)；系列酒收入21億元，同比+26%；值得重視的是：1、直營比例一季度僅有5%，有所下降，跟一季度直營沒有增加發(fā)貨量有關(guān)；2、一季度繼續(xù)削減經(jīng)銷商數(shù)量，整體減少經(jīng)銷商數(shù)量533家，其中茅臺酒減少家數(shù)將近40家，內(nèi)部梳理持續(xù)進(jìn)行。季末預(yù)收款114億元，同比-14%，環(huán)比-16%，預(yù)收款顯著回落；同時公司在3月份打款方式從之前月度改成季度打款；經(jīng)營活動現(xiàn)金流入同比+18%。

毛利率繼續(xù)上行，費(fèi)用率下降明顯，盈利能力顯著提升。一季度毛利率提升將近1個百分點(diǎn)至92.1%，主要是18年四季度以來非標(biāo)酒占比顯著提升；稅金及附加率下降3個百分點(diǎn)，三費(fèi)率下降1.5個百分點(diǎn)，主要是銷售費(fèi)用率下降明顯；凈利率提升將近3個百分點(diǎn)至55%，盈利能力顯著提升。

批價維持在高位，終端依然缺貨，開啟增加直營比例模式。目前，飛天批價維持在1900元左右，終端價格超過2000元，且終端缺貨明顯，直營店和連鎖店預(yù)約購買依然積極。同時，4月19日貴州省招標(biāo)平臺發(fā)布兩則招標(biāo)信息：1、針對全國商超系統(tǒng)，招商3家服務(wù)商，飛天總量400噸；2、貴州本地商超，招商3家服務(wù)商，飛天總量200噸，開啟增加直營模式。一季報整體來看，業(yè)績依然高速增長，雖然預(yù)收款不太理想。堅定看好茅臺投資價值：1、預(yù)收款有所放緩，主因是短期內(nèi)部和經(jīng)銷商隊伍調(diào)整，影響市場節(jié)奏；2、直營比例逐步增加在二季度會有所體現(xiàn)，業(yè)績邊際貢獻(xiàn)逐步凸顯；3、茅臺批價維持在高位，供給端偏緊態(tài)勢明顯，全年完成業(yè)績無憂。

盈利預(yù)測與評級。預(yù)計2019-2021年收入分別為885億元、1022億元、1209億元，歸母凈利潤分別為419億元、486億元、579億元，EPS分別為33.3元、38.7元、46.1元，對應(yīng)動態(tài)估值分別為29倍、25倍、21倍，維持“買入”評級。

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