中國(guó)國(guó)航(601111)

業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)

公司 2019Q1 營(yíng)收 325.5 億，同增 3.0%，歸母凈利潤(rùn) 27.2 億，同增3.6%，扣非歸母凈利潤(rùn) 26.5 億元，同增 1.9%，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。

經(jīng)營(yíng)分析

運(yùn)力投放謹(jǐn)慎， 收益水平繼續(xù)提升： 2018 年公司機(jī)隊(duì)引進(jìn)速度較慢，截止3 月末，公司共運(yùn)營(yíng) 676 架飛機(jī)，同比 2018年 3 月末增長(zhǎng)僅 5.0%，使得運(yùn)力投放較為謹(jǐn)慎， 2019Q1 公司 ASK 同增 6.6%（國(guó)內(nèi) 5.0%/國(guó)際 8.8%）。運(yùn)力投放減緩， 我們認(rèn)為公司在 Q1 主動(dòng)采取更為積極的價(jià)格策略， 并且2018 年兩次全票價(jià)提升， 在調(diào)整國(guó)貨航轉(zhuǎn)讓合并口徑后，我們測(cè)算公司 Q1單位客收同增約 5%。價(jià)格策略對(duì)公司國(guó)內(nèi)需求有所影響， Q1 整體 RPK 同增 7.0%（國(guó)內(nèi) 4.2%/國(guó)際 11.0%）， Q1 客座率至 81.4%，同增 0.3pct（國(guó)內(nèi)-0.6pct/國(guó)際 1.5pct）。

Q1 油價(jià)小幅下降，匯兌同比依然利空： Q1 航空煤油進(jìn)口到岸完稅均價(jià)同降3.8%， 減小其他成本項(xiàng)釋放壓力，營(yíng)業(yè)成本同增 1.3%，毛利率同增1.4pct。 雖然今年以來油價(jià)處于爬升階段，但同比仍小幅下滑，燃油成本壓力明顯改善。 匯兌方面， Q1 人民幣升值 1.9%，但 2018Q1 升值 3.4%， Q1匯兌損益仍處于利空階段，預(yù)計(jì) Q2 匯兌損益將開始貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量。

新租賃會(huì)計(jì)準(zhǔn)則提高利息支出： 2019 年公司采用新租賃會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，原經(jīng)營(yíng)租賃以融資租賃方式計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表。新租賃會(huì)計(jì)準(zhǔn)則使得利息支出增加，疊加匯兌凈收益同比減少， Q1 公司財(cái)務(wù)為-11.3 億，去年同期為-100.0 億。同時(shí)新租賃準(zhǔn)則將公司資產(chǎn)負(fù)債率提升至 65.4%， 2018 年末為 58.7%。

B737MAX8 停飛影響持續(xù)， 期待旺季收益水平提升： 民航局暫停 B737MAX8 機(jī)型適航認(rèn)證， 目前該機(jī)型自動(dòng)飛行控制系統(tǒng)正在進(jìn)行重新評(píng)估，旺季前無法復(fù)飛較為確定， 旺季運(yùn)力將存在缺口， 票價(jià)提升持續(xù)，增厚航空公司業(yè)績(jī)。 公司機(jī)隊(duì)龐大，網(wǎng)絡(luò)完善， 或?qū)⑼ㄟ^提高飛機(jī)小時(shí)利用率，降低B737MAX8 無法引進(jìn)的負(fù)面影響。

投資建議

目前我國(guó)航空需求體現(xiàn)韌性，運(yùn)力引進(jìn)受限，疊加票價(jià)改革持續(xù)，票價(jià)彈性釋放具有動(dòng)力。并且預(yù)計(jì)油價(jià)與匯率逐步轉(zhuǎn)向利好， 預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年EPS 分別為 0.74/0.98/1.23 元，對(duì)應(yīng) PE 分別為 14/10/8 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

大興機(jī)場(chǎng)分流超預(yù)期，油價(jià)和匯率波動(dòng)較大， 行業(yè)運(yùn)力引進(jìn)問題得到緩解。