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收入結(jié)算穩(wěn)健增長，高毛利水平行業(yè)領(lǐng)先

2019Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入79.20億，同比增長25.69%，結(jié)算毛利率62.23%，相比2018年全年（60.35%）提升1.88個(gè)百分點(diǎn)；結(jié)算凈利潤率為15.77%，相比2018年全年（23.46%）下滑7.69個(gè)百分點(diǎn)。凈利潤率相對(duì)2018年全年有所下滑主要是2018年公司拿地?cái)U(kuò)張顯著，帶息債務(wù)增加，收入結(jié)算與當(dāng)期利息支出不匹配導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用率有所上升。

周轉(zhuǎn)提速預(yù)收高增長，收入覆蓋倍數(shù)大幅提升

受一二線城市新房銷售回暖及公司加快推盤節(jié)奏的影響，一季度公司預(yù)收賬款規(guī)模557.71億，同比2018年一季度大幅增長75.8%，環(huán)比2018年年底增長31.9%。近四個(gè)季度預(yù)收賬款對(duì)營業(yè)收入覆蓋倍數(shù)為1.16，相比2018Q4（0.89）提升0.27，相比2018Q1（0.75）大幅提升0.41，公司已銷售未結(jié)算貨值大幅增長，未來業(yè)績結(jié)算確定性進(jìn)一步增強(qiáng)。

存貨規(guī)模加速擴(kuò)張，低成本拿地能力盡顯無遺

2019Q1公司存貨規(guī)模1798.92億，同比2018Q1增長49%，環(huán)比2018Q4增長12.3%，拿地速度進(jìn)一步擴(kuò)張，根據(jù)一季報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司新增土地儲(chǔ)備9個(gè)，待開發(fā)建筑面積342.68萬方，拿地城市包括濟(jì)南、鄭州、茂名、潮州、汕尾、深圳、西安。根據(jù)Wind土地?cái)?shù)據(jù)庫，新增土地平均拿地樓面價(jià)僅2539.84元每平方米，除潮州科技園項(xiàng)目拿地溢價(jià)率2%外，其余土地都為零溢價(jià)率成交，低成本拿地?cái)U(kuò)張能力凸顯。

盈利預(yù)測及估值

預(yù)計(jì)公司2019年至2021年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入579.87億、702.26億、825.31億，同比分別增長20.45%、21.11%、17.52%；2019年至2021年實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤128.87億、152.77億及186.18億，同比分別增長21.68%、18.55%及21.87%。目前公司相對(duì)重估凈資產(chǎn)折價(jià)約60%，在2014年至今的房地產(chǎn)小周期中，公司股價(jià)平均在對(duì)重估凈資產(chǎn)折價(jià)15%水平交易。當(dāng)前股本下，預(yù)計(jì)2019年至2021年EPS為1.57、1.86、2.27，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為5.05倍、4.26倍、3.49倍，目前申萬房地產(chǎn)指數(shù)在PE11.3倍水平交易，鑒于公司優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)儲(chǔ)備，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1.房地產(chǎn)調(diào)控政策超預(yù)期收緊；2.行業(yè)銷售增速下滑超預(yù)期。