湯臣倍健(300146)

事件： 公司發(fā)布 2019 年一季報， 19 年 Q1 實(shí)現(xiàn)營收 15.7 億元 （+47.2%），歸母凈利 4.97 億元（+33.69%），扣非凈利 4.89 億元（+32.65%）。

投資要點(diǎn)

內(nèi)生增長超預(yù)期， LSG 并表增量不大： 19Q1 營收 15.7 億元 （+47.2%），具體來看： 1） 主品牌湯臣倍健營收同增 29.84%， 延續(xù)高增態(tài)勢，主品牌部分品類去年提價貢獻(xiàn) 2-3%價增外量增表現(xiàn)亮眼，驗(yàn)證了我們之前的觀點(diǎn)——醫(yī)?？ㄏ匏L(fēng)波對湯臣藥店影響實(shí)則有限。 根據(jù)草根調(diào)研，2019Q1 多數(shù)連鎖藥店終端并未感受到限刷影響保健品銷量。 2） 健力多營收同增 69.48%， 雖有 18Q1 仍處鋪貨前期網(wǎng)點(diǎn)覆蓋率低的原因，但我們認(rèn)為健力多的持續(xù)高增驗(yàn)證大單品戰(zhàn)略行之有效， 且成功的經(jīng)營策略有望復(fù)制至公司其余大單品； 3） 線上： 根據(jù)跟蹤阿里數(shù)據(jù)推斷， 19Q1湯臣線上渠道增速約為 15-20%， 保健品行業(yè)線上增速約 4%， 雖受到線上流量紅利尾聲影響， 整體線上增速降緩，但湯臣仍大幅領(lǐng)先行業(yè)。 4）Life-space 為并表新增收入， 由于 Q1 仍處調(diào)整期，測算并表對公司貢獻(xiàn)不大。 原先 LSG 代購收入占比較高， 新電商法對代購的監(jiān)管一定程度上對原有海外 C2C 渠道有所影響， 但草根調(diào)研來看， LSG 產(chǎn)品品牌力在益生菌品類中突出，國內(nèi)增量空間大。

利潤受 LSG 并表影響略有拖累： 19Q1 毛利率 67%(-0.4pct)， 基本穩(wěn)定，考慮到 LSG 并表，預(yù)計(jì)公司內(nèi)生毛利率仍有增長，提價和健力多占比提升均有貢獻(xiàn)。 銷售費(fèi)用率 19.15%(+3.5pct)，主要是品牌推廣投入增加及并表影響； 管理費(fèi)用率（含研發(fā)） 6.2%(+1.6pct)， 主要是 LSG 并表后無形資產(chǎn)攤銷增加。 19Q1 凈利率 30.2%(-5.5pct)， LSG 并表短期對業(yè)績造成一定拖累， 歸母凈利 4.97 億（+33.7%），扣非凈利 4.89 億（+32.7%）。

展望 19 年， 主品牌提升+渠道加碼+大單品戰(zhàn)略齊發(fā)力。 2019 年，公司圍繞既定的發(fā)展戰(zhàn)略重點(diǎn)做好以下幾方面的工作： 1） 品牌端： 啟動以蛋白質(zhì)粉為形象產(chǎn)品的主品牌提升策略， Q1 即已布局， 19Q1 末賬面預(yù)付賬款因預(yù)付原材料包材及品牌推廣費(fèi)導(dǎo)致同增 126%至 1.27 億； 2）產(chǎn)品端：重點(diǎn)培育健力多+Life-Space+健視佳三款產(chǎn)品， 三箭齊發(fā)，夯實(shí)大單品戰(zhàn)略，鞏固 Life-Space 品牌； 3） 渠道端： 開啟電商品牌化 3.0戰(zhàn)略， 加速商超渠道建設(shè)， 深化母嬰渠道。此外公司注重研發(fā)實(shí)力和人才梯隊(duì)建設(shè)， 19 年股票期權(quán)激勵計(jì)劃已審核通過， 激勵對象包括公司高管、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員共計(jì) 45 人。其中公司高管人均 130 萬股，中層人員人均 35.42 萬股， 行權(quán)價 19.30 元/股（分紅調(diào)整后）， 激勵力度較高，利益綁定進(jìn)一步激發(fā)動力。

盈利預(yù)測與投資評級： 預(yù)計(jì) 19-21 年收入分別為 58/71/81 億，同比+33/23/14%；歸母凈利潤分別為 13/17/21 億，同比+32/27/23%； PE 為22/17/14X，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示： 大單品增速放緩，渠道擴(kuò)張低預(yù)期，并購整合不利