山西汾酒公布18年報(bào)和19年1季報(bào)。2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收93.8億，同比增長(zhǎng)47.5%，凈利14.7億元，同比增54.0%，每股收益1.69元。4Q18營(yíng)收和凈利分別為22.0億和2.0億，每股收益0.23元。1Q19實(shí)現(xiàn)營(yíng)收40.6億，同比增長(zhǎng)20.1%，凈利8.8億元，同比增22.6%，每股收益1.01元。1Q19期末預(yù)收款12億。

支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)

青花和玻汾兩頭帶動(dòng)，省外擴(kuò)張?zhí)崴伲?8年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收93.8億（集團(tuán)白酒并表后口徑），同比增47.5%，凈利14.7億，同比增54.0%。(1)分產(chǎn)品看，中高價(jià)、低價(jià)白酒及配制酒均實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，18年中高價(jià)酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收57.4億，同比增47.4%，低價(jià)白酒收入32.3億，同比增47.6%，配制酒收入3.4億，同比增51.1%。估計(jì)青花系列增速最快，玻汾推進(jìn)全國(guó)擴(kuò)張也實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)。（2）分區(qū)域來(lái)看，省外擴(kuò)張?zhí)崴伲?018年省內(nèi)收入52.9億，同比增37.4%，省外收入40.2億，同比增63.4%，省外收入占比同比提升5pct至43%。

1Q19收入增速雖放緩至20%，但4Q18+1Q19合計(jì)增速高達(dá)35%左右，銷售增長(zhǎng)仍十分強(qiáng)勁。（1）1Q19營(yíng)收40.6億，同比增長(zhǎng)20%（集團(tuán)白酒并表后口徑），凈利8.8億，同比增長(zhǎng)22.6%，營(yíng)收及凈利符合預(yù)期。雖然1Q19增速放緩，但由于季度間收入確認(rèn)不均衡，我們認(rèn)為應(yīng)該將4Q18+1Q19合并在一起看，2個(gè)季度合計(jì)收入增幅高達(dá)35%左右。（2）1Q19中高價(jià)白酒和低價(jià)白酒分別實(shí)現(xiàn)收入24.7億、14.3億，據(jù)此估算，中高價(jià)及低價(jià)白酒同步增長(zhǎng)，根據(jù)公司發(fā)展戰(zhàn)略判斷，玻汾和青花系列增長(zhǎng)較快。（3）省外收入保持高速增長(zhǎng)，1Q19收入占比提升至47%。（4）1Q19末經(jīng)銷商數(shù)量環(huán)比減少208家，根據(jù)微酒新聞報(bào)道，公司1季度對(duì)部分區(qū)域停貨，嚴(yán)厲打擊竄貨行為，顯示公司當(dāng)前正優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，維護(hù)渠道健康，這也可能是放緩的原因之一。

19年收入計(jì)劃增20%以上，未來(lái)盈利能力改善空間大。（1）年報(bào)披露19年收入計(jì)劃增20%以上，與前期股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)基本匹配。（2）公司盈利能力改善空間巨大，隨著股權(quán)激勵(lì)+華潤(rùn)進(jìn)入，2019-2021年利潤(rùn)彈性較高，有望持續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期。

估值

根據(jù)公司業(yè)績(jī)，我們小幅上調(diào)2019、2020年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)19-20年EPS分別為2.42、3.14元，同比增43%、30%。改革繼續(xù)推動(dòng)制度紅利釋放，股權(quán)激勵(lì)和華潤(rùn)進(jìn)入可推動(dòng)利潤(rùn)持續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期，維持買入評(píng)級(jí)，繼續(xù)重點(diǎn)推薦。

評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

高目標(biāo)導(dǎo)致渠道壓貨、庫(kù)存上升。